不被看好的鋅
記得去年國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)銅鋅鋁鎳等幾個(gè)品種2019年的行情做了調(diào)查，最看好的是銅，因?yàn)殂~進(jìn)入了供應(yīng)減產(chǎn)周期，庫(kù)存本身也不算高，最被機(jī)構(gòu)看好；其次看好鎳，可能對(duì)于新能源汽車電池有一些期待；再次是鋁，當(dāng)然并不是看好鋁，鋁本身內(nèi)外庫(kù)存較高，只不過(guò)價(jià)格已經(jīng)跌下去了，所以下跌的空間可能更小一些；最后是鋅，因?yàn)閲?guó)外的一些礦石開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，鋅礦供應(yīng)進(jìn)入了供應(yīng)增產(chǎn)周期，鋅的供需關(guān)系預(yù)期會(huì)惡化。
年初的時(shí)候，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，整個(gè)宏觀預(yù)期也偏空，鋅在自身產(chǎn)業(yè)供應(yīng)預(yù)期偏空，疊加宏觀需求預(yù)期偏空的雙重悲觀預(yù)期下，期貨價(jià)格一路下跌，大家空得都比較開(kāi)心，但后來(lái)鋅卻出現(xiàn)了暴力反彈，包括之后很多次突破做空鋅的交易者往往都會(huì)遭遇暴力反彈止損。與此同時(shí)，最不被市場(chǎng)看好的鋅，目前卻依然保持最強(qiáng)勢(shì)的back結(jié)構(gòu)，而銅和鋁品種卻變成了contango結(jié)構(gòu)。
做空鋅的邏輯
我個(gè)人認(rèn)為，市場(chǎng)上做空鋅普遍基于兩個(gè)邏輯：
1）供應(yīng)端的邏輯：鋅礦供應(yīng)↑——TC↑——鋅錠供應(yīng)↑——庫(kù)存↑——鋅錠價(jià)格↓
2）需求端的邏輯：宏觀↓——需求↓——庫(kù)存↑——價(jià)格↓
從邏輯上來(lái)說(shuō)，是沒(méi)有問(wèn)題的，提出做空鋅的邏輯，是基于上述大膽假設(shè)，接下來(lái)的任務(wù)就是小心求證，去驗(yàn)證這兩條邏輯中的關(guān)鍵指標(biāo)，從而來(lái)證實(shí)或者證偽自己的邏輯判斷。
先來(lái)看供應(yīng)端，鋅礦供應(yīng)增產(chǎn)是確定無(wú)疑的事情，其結(jié)果必然是礦商在談判中處于被動(dòng)低位，而冶煉廠在談判中處于主動(dòng)地位，所以加工費(fèi)必然是上升的，然后我們就去關(guān)注加工費(fèi)這個(gè)指標(biāo)。從SMM網(wǎng)站上我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)產(chǎn)礦還是進(jìn)口礦，加工費(fèi)確實(shí)都上漲了很多。
接下來(lái)就是鋅錠的供應(yīng)是否增加，我們都知道利潤(rùn)是任何一個(gè)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的生命線，有了利潤(rùn)才會(huì)進(jìn)行生產(chǎn)或者加大生產(chǎn)，最終形成產(chǎn)量使得鋅錠的供應(yīng)增加，即：利潤(rùn)——>開(kāi)工率——>產(chǎn)量。所以在加工費(fèi)上漲之后，我們需要關(guān)注冶煉企業(yè)的開(kāi)工率，來(lái)驗(yàn)證自己的邏輯是否行得通，然而，開(kāi)工這里受到種種因素制約，例如環(huán)保限產(chǎn)等，像這種屬于被動(dòng)降低開(kāi)工率，要考察其可持續(xù)性；另外還有沒(méi)有主動(dòng)降低開(kāi)工率的原因，這個(gè)也需要去考察。
其實(shí)，鋅的供應(yīng)遲遲無(wú)法增加，主要是受制于冶煉產(chǎn)能的投放，所以后面庫(kù)存大幅累積也證偽了，盤面上的走勢(shì)總是在預(yù)期主導(dǎo)下的下跌，然而現(xiàn)貨緊張所以價(jià)格堅(jiān)挺，結(jié)果期現(xiàn)價(jià)差拉得比較大，每當(dāng)臨近交割時(shí)，就容易出現(xiàn)擠倉(cāng)情況，所以總是下跌之后又暴利反彈，空鋅空的非常難受，尤其是做突破跟隨去追空的，幾乎都是空在了反轉(zhuǎn)的位置。
需求端的邏輯其實(shí)也是被證偽的，一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始逐漸和解，宏觀預(yù)期開(kāi)始改善，不像之前那么悲觀；另一方面國(guó)內(nèi)貨幣政策又開(kāi)始大水漫灌，資金面比較充足，再加上股市漲得也不錯(cuò)，整個(gè)宏觀預(yù)期一下子就扭轉(zhuǎn)了，再加上庫(kù)存也并未大幅累積，所以需求端這邊也和預(yù)期的不太一致。
所以空鋅的兩條主要邏輯，供應(yīng)端的問(wèn)題出在了冶煉開(kāi)工率那里，即冶煉廠環(huán)節(jié)把供應(yīng)端的邏輯給暫時(shí)否定了；而需求端的問(wèn)題在于宏觀預(yù)期發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。
冶煉開(kāi)工率為什么上不去？
冶煉廠的開(kāi)工率一方面可能受到環(huán)保因素的制約，另一方面主要取決于冶煉廠的利潤(rùn)。我們?cè)谶M(jìn)行邏輯演繹的過(guò)程中，稍微出現(xiàn)了一些小問(wèn)題，其實(shí)以下兩點(diǎn)是有一點(diǎn)點(diǎn)卻別的：
1）TC↑——鋅錠供應(yīng)↑
2）利潤(rùn)↑——鋅錠供應(yīng)↑
我們上面供應(yīng)端的邏輯采取的是加工費(fèi)增加，所以推理出鋅錠供應(yīng)會(huì)增加，大概率是這種情況，但實(shí)際上更嚴(yán)格的來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是冶煉廠利潤(rùn)增加導(dǎo)致鋅錠供應(yīng)增加。而冶煉廠和礦商之間采取了二八分享機(jī)制，冶煉廠的收入主要有兩部分，一是基準(zhǔn)加工費(fèi)，二是利潤(rùn)分成。
所以，對(duì)于冶煉廠來(lái)說(shuō)，它不僅需要考慮TC，還需要考慮鋅錠的價(jià)格，因?yàn)闊拸S利潤(rùn)與鋅價(jià)是相關(guān)的，一般以15000為基準(zhǔn)，當(dāng)鋅價(jià)高于15000時(shí)，冶煉廠的利潤(rùn)分成=（鋅價(jià)-15000）x20%，所以利潤(rùn)分成再加上基準(zhǔn)的加工費(fèi)TC，才是冶煉廠的收入。然后再把收入和成本進(jìn)行比較，看看利潤(rùn)情況怎么樣，當(dāng)然不同企業(yè)不同的生產(chǎn)工藝成本也不同，比如采取濕法冶煉的耗電比較多，一般煉1噸鋅消耗3500度左右電。
所以從冶煉廠的利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，并不是僅僅因?yàn)門C上漲了，它就什么也不顧了，瘋狂增加開(kāi)工率，因?yàn)樗枰氖羌庸べM(fèi)和利潤(rùn)分成綜合利潤(rùn)的最大化，而不是加工費(fèi)最大化或者利潤(rùn)分成最大化。從貪婪的角度來(lái)講，對(duì)于煉廠來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)最大話的方式就是，TC最大化，同時(shí)利潤(rùn)分成也是最大化，TC最大化這個(gè)取決于鋅精礦的供應(yīng)情況，而利潤(rùn)分成的最大化取決于鋅價(jià)，所以冶煉廠會(huì)想法設(shè)法希望鋅的價(jià)格更高，所以冶煉廠它是天然的多頭，就容易聯(lián)合起來(lái)減產(chǎn)，或者降低開(kāi)工率，這是基于利潤(rùn)最大化考慮下的主觀控制開(kāi)工率的原因。
滬鋅應(yīng)該怎么做
我認(rèn)為上述做空鋅的邏輯，尤其是第一條邏輯，它只是階段性被證偽，邏輯本身沒(méi)有問(wèn)題，后面還是需要繼續(xù)關(guān)注其中的具體指標(biāo)的驗(yàn)證情況，不排除后期開(kāi)工率大幅提升，庫(kù)存累積，價(jià)格下來(lái)了。由于市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)端始終存在這樣一個(gè)預(yù)期，所以空鋅最好是不要去做突破跟隨，而是反彈逢高去空，可能更好一些，因?yàn)檫@種供應(yīng)端偏空的預(yù)期一直存在，隨著鋅價(jià)走高，會(huì)被這類預(yù)期的資金打壓下去；反之，如果你去做突破跟隨，往往是低的價(jià)格，甚至貼水比較大，如果盲目根據(jù)技術(shù)分析，突破再去空，就容易被做現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)業(yè)資金給拉起來(lái)，甚至發(fā)生逼倉(cāng)。所以，從供應(yīng)端這個(gè)角度來(lái)講，空鋅最好是反彈逢高去空，不要采取突破跟隨去空。
另外，需求端的邏輯其實(shí)比較難以把握，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定，宏觀預(yù)期隨時(shí)可能發(fā)生扭轉(zhuǎn)，比如最近其實(shí)宏觀預(yù)期又不如之前好了，之前預(yù)期會(huì)降息，現(xiàn)在看來(lái)似乎又要落空。需求端這條邏輯，從宏觀預(yù)期，到需求情況，到最終的庫(kù)存情況，除了最終的庫(kù)存可以作為一個(gè)可視的指標(biāo)之外，其他的都不太容易把握和確定，所以總體來(lái)說(shuō)，這條邏輯不如供應(yīng)端的那條邏輯穩(wěn)定和好把握一些。
