銅價(jià)恐再度回歸跌勢(shì)

9月29日消息，在美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹決心不變的條件下，接下來貨幣緊縮措施將持續(xù)出臺(tái)。非極端狀況下，實(shí)際通脹有望回落，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期下降，而銅也將因此再度下跌。

今年在新冠疫情肆虐和俄烏沖突的背景下，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，銅作為交易體量最大的有色金屬，在今年前9個(gè)月振幅接近40%。從基本面看，銅市供需相對(duì)均衡，并無尖銳矛盾，但因其具有較強(qiáng)的金融屬性，使得當(dāng)前環(huán)境下，銅的核心矛盾在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

從供需面來看，銅現(xiàn)貨粗煉費(fèi)從年初的62美元/噸上漲至當(dāng)前的82美元/噸，顯現(xiàn)出礦端供給較年初更寬松，以智利為代表的南美銅礦產(chǎn)量雖有下滑，但占全球銅需求一半以上的我國(guó)今年從南美進(jìn)口銅礦數(shù)量卻未受到影響，相反還有一定增加。放眼2023年，受益于新建和擴(kuò)建礦山的額外產(chǎn)出，ICSG預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.6%，銅市存在增產(chǎn)預(yù)期。需求方面，受行業(yè)周期影響，盡管房地產(chǎn)和家電行業(yè)出現(xiàn)大幅下滑，但電力和“風(fēng)光電”等新能源領(lǐng)域的異軍突起，使得銅需求小幅增長(zhǎng)，整體供需保持相對(duì)均衡。

從宏觀面來看，當(dāng)前最大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化與40年未遇的高通脹問題。近幾月，美聯(lián)儲(chǔ)通過大幅加息緩解通脹，而加息外溢效應(yīng)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、資本流動(dòng)加速、非美元貨幣貶值等沖擊，使得金融屬性較強(qiáng)的銅直接受到影響。

回顧2015年年底到2018年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，銅價(jià)不僅沒有下跌，反而有一定上漲。但在此之前，銅價(jià)已經(jīng)因Taper預(yù)期在2013—2014年下跌一輪，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境持續(xù)改善，為防止流動(dòng)性過剩與通貨膨脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于2013年5月提出Taper概念讓市場(chǎng)倍感意外，貨幣收縮預(yù)期導(dǎo)致十年期美債收益率迅速?zèng)_高。

自那時(shí)起，市場(chǎng)開始就Taper預(yù)期交易銅，隨后的一年半時(shí)間內(nèi)銅價(jià)持續(xù)下跌，到真正加息靴子落地后，銅價(jià)卻有所反彈，這表明上一輪對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生影響的并非Taper落地，而是Taper預(yù)期。

本輪Taper預(yù)期始于2021年下半年，以美債收益率輔助判斷，2021年下半年市場(chǎng)開始擔(dān)憂流動(dòng)性收緊，美債收益率持續(xù)走高，但從Taper預(yù)期到第一次加息，銅價(jià)未有明顯反應(yīng)。直到今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅加息75基點(diǎn)以控制通脹，銅價(jià)才開始破位下跌。回顧兩次Taper進(jìn)程，2013年的Taper預(yù)期帶來了銅價(jià)的明顯下跌，而在本輪Taper預(yù)期出現(xiàn)后，銅價(jià)依然維持高位振蕩，甚至一度逼近前期高點(diǎn)，其原因或在于本輪加息周期與金融危機(jī)后加息周期的通脹預(yù)期差異。

我們以十年期美債利率（名義利率）與十年期通脹指數(shù)國(guó)債利率之差代表通脹預(yù)期。上一輪Taper推出，是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境改善，通貨膨脹有走高勢(shì)頭，Taper概念的提出降低了市場(chǎng)通脹預(yù)期，從而對(duì)銅價(jià)形成壓制。而本輪美聯(lián)儲(chǔ)2021年6月議息會(huì)議釋放Taper預(yù)期，同時(shí)上調(diào)了經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期，并表達(dá)通脹是臨時(shí)性壓力，因此通脹預(yù)期并未因Taper預(yù)期而降低，銅價(jià)維持高位振蕩。進(jìn)入2022年，美國(guó)通脹仍居高不下，3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息25個(gè)基點(diǎn)，雖然控制通脹意圖明確，但加息幅度小，對(duì)降低通脹收效甚微。隨著5月通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息對(duì)抗通脹的決心日益堅(jiān)定，這與上一輪加息面臨的情況完全不一樣。截至9月，美聯(lián)儲(chǔ)已加息4次，并在6月和9月都?xì)v史性宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，可謂劍指通脹，在6月加息75個(gè)基點(diǎn)之后，通脹預(yù)期大幅走低，銅價(jià)開始破位下跌。

通過對(duì)兩輪銅價(jià)變動(dòng)周期的回顧我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)加息或收縮貨幣政策進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)時(shí)，只有明顯影響通脹預(yù)期的措施或言論才會(huì)對(duì)銅價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生較大影響。從更深層次來看，這或許表明對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生直接影響的是通脹預(yù)期而非Taper。通過對(duì)2010—2022年歷史數(shù)據(jù)的回歸我們發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)與通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8215。

目前市場(chǎng)預(yù)期的通脹目標(biāo)達(dá)到2.4%，低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。在美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹決心不變的條件下，接下來貨幣緊縮措施將持續(xù)出臺(tái)。非極端狀況下，實(shí)際通脹有望回落，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期下降，而銅也將因通脹預(yù)期下降而再次下跌。