銅：宏觀回暖疊加低庫(kù)存支持 期價(jià)將延續(xù)震蕩回升

     今年滬銅波動(dòng)明顯小于2020年全球疫情爆發(fā)以來的幾年，如2020年年波動(dòng)超過24000點(diǎn)，2021年接近22000點(diǎn)，2022年接近24000點(diǎn)，而今年不足9000點(diǎn)，下半年波動(dòng)進(jìn)一步收窄，特別是8月后，滬銅波動(dòng)主要圍繞65000-70000之間5000點(diǎn)窄幅波動(dòng)。截止11月24日早盤，加權(quán)滬銅指數(shù)年上漲2.73%，而對(duì)應(yīng)的LME銅上漲0.27%，COMEX銅上漲0.03%，內(nèi)外盤銅的差異，主要是今年人民幣貶值所至。

　　對(duì)于后市，我們基于銅是高度敏感宏觀的商品，增強(qiáng)銅宏觀因子分析，同時(shí)梳理近期銅基本面焦點(diǎn)，判斷滬銅將延續(xù)震蕩回升，并存在向上波動(dòng)率加大的可能。

　　一、宏觀整體回暖

　　1，中國(guó)

　　今年1月份整體商品延續(xù)去年的慣性上漲，春節(jié)長(zhǎng)假后轉(zhuǎn)跌，去年11月份以來，防疫政策轉(zhuǎn)向引導(dǎo)的需求增長(zhǎng)預(yù)期被證偽。直至6月底， 期間伴隨宏觀和房地產(chǎn)政策持續(xù)利好，商品整體出現(xiàn)反彈，而進(jìn)入國(guó)慶長(zhǎng)假后，商品再度轉(zhuǎn)入調(diào)整，誘發(fā)因素是作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨的美長(zhǎng)債收益率創(chuàng)07年以來新高。進(jìn)入10月下旬，國(guó)內(nèi)宏觀利好政策從量變到質(zhì)變，如匯金入市、1萬億特別國(guó)債發(fā)行、中央金融工作會(huì)議召開等等，整體結(jié)束了調(diào)整轉(zhuǎn)入震蕩，部分國(guó)內(nèi)低庫(kù)存高基差或國(guó)外依賴型基礎(chǔ)資源品出現(xiàn)明顯回升，如礦石、焦煤、純堿等，而有色中，國(guó)內(nèi)銅也出現(xiàn)震蕩回升的現(xiàn)象。

　　我們判斷本輪反彈起始于今年6月，處于國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)周期的初期，數(shù)據(jù)顯示，6-7月，國(guó)內(nèi)PMI數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品庫(kù)存和原料庫(kù)存以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)反彈，前者是環(huán)比數(shù)據(jù)，后者是同比數(shù)據(jù)，在補(bǔ)庫(kù)周期的初期，國(guó)內(nèi)商品中低庫(kù)存商品或?qū)⑾绕诜磸棥?/span>

　　2，美國(guó)

　　國(guó)內(nèi)國(guó)慶長(zhǎng)假后，商品和股市普跌，重要原因之一是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨的美國(guó)長(zhǎng)債收益率持續(xù)大漲，突破了2008年的高點(diǎn)，2008年對(duì)于全球金融市場(chǎng)而言，是特別重要的一年，因?yàn)?008年10月發(fā)生了全球金融風(fēng)暴，美長(zhǎng)債收益率大漲也不得不讓市場(chǎng)人士擔(dān)憂，金融危機(jī)是不是又要來了？但隨著之后美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)政策和發(fā)言，市場(chǎng)逐步對(duì)于美將結(jié)束加息周期形成強(qiáng)預(yù)期。我們基于最新美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如非農(nóng)和制造業(yè)PMI等均低于預(yù)期的表現(xiàn)，判斷美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)不具備繼續(xù)加息的潛力，美長(zhǎng)債收益率和美元趨于回落，支撐全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)反彈，銅作為大宗商品中重要一員，也將從中受益。

　　3，變數(shù)

　　我們判斷國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)周期或已啟動(dòng)，對(duì)低庫(kù)存商品等利多，但最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)仍處于去庫(kù)周期中，這對(duì)整體全球大宗的價(jià)格進(jìn)一步上漲不利，我們判斷，在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美國(guó)庫(kù)存數(shù)據(jù)或出現(xiàn)變數(shù)，若形成與中國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期共振，從2008年以來，曾發(fā)生過三次中美庫(kù)存周期共振現(xiàn)象，2009年，2016年和2020年，三次均出現(xiàn)大級(jí)別大宗商品的上漲，其中銅的漲幅位列大宗商品的前列。反之，若美國(guó)庫(kù)存繼續(xù)處于整體降庫(kù)，整體國(guó)內(nèi)商品的反彈空間有限，部分商品的四季度至明年年初的上漲行情，且行且珍惜。

　　二、產(chǎn)業(yè)基本面

　　近期銅基本面焦點(diǎn)是國(guó)內(nèi)銅低庫(kù)存和逐步回升的下游開工率。

　　1，庫(kù)存

　　1）國(guó)內(nèi)庫(kù)存

　　截止至2023年11月17日，上海期貨交易所陰極銅庫(kù)存為31,026噸，長(zhǎng)期庫(kù)存和季節(jié)性庫(kù)存，均處于歷史低位。而國(guó)內(nèi)銅隱形庫(kù)存方面，截止至2023年11月16日，上海保稅區(qū)庫(kù)存0.76萬噸，廣東地區(qū)庫(kù)存0.62萬噸，無錫地區(qū)庫(kù)存0.3萬噸， 也處于長(zhǎng)期庫(kù)存和季節(jié)性庫(kù)存歷史低位。

　　2）LME和COMEX庫(kù)存

　　相比與國(guó)內(nèi)極低的庫(kù)存，今年LME銅總庫(kù)存增加了接近50%至于18萬噸以上，但增加區(qū)域主要是北美地區(qū)，與國(guó)內(nèi)關(guān)系度更高的亞洲地區(qū)庫(kù)存增幅非常有限，從季節(jié)性分析，目前LME銅庫(kù)存處于歷史平均水平。而COMEX銅方面，今年庫(kù)存減少接近80%至19815短噸，總量處于歷史偏低位置。

　　3）庫(kù)存的總結(jié)

　　對(duì)于全球銅庫(kù)存，我們維持偏緊張的判斷，今年LME北美地區(qū)的庫(kù)存增加，與美元加息，利率回升導(dǎo)致隱形庫(kù)存轉(zhuǎn)入顯性庫(kù)存有關(guān)，與實(shí)際的供需面關(guān)系有限。而國(guó)內(nèi)方面，庫(kù)存的大幅縮減，短期對(duì)價(jià)格震蕩反彈有利，中期需要關(guān)注宏觀轉(zhuǎn)暖背景下，低庫(kù)存會(huì)提高價(jià)格向上彈性。

　　2，國(guó)內(nèi)下游開工率的溫和回升

　　9月以來，精銅制桿、銅板帶、銅管企業(yè)開工率結(jié)束了年初以來的持續(xù)回落，開始出現(xiàn)了回升，好于預(yù)期，下游需求邊際改善也繼續(xù)使國(guó)內(nèi)庫(kù)存低位去化。

　　三、ICSG的供需分析

　　根據(jù)最新9月份ICSG銅供需平衡表，全球精通短缺5.5萬噸，這是自今年5月以來，連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)短缺現(xiàn)象。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前供需平衡情況較近5年相比維持在較高水平，當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，當(dāng)前消費(fèi)量較近5年相比維持在較高水平。

　　四、外盤基金動(dòng)向

　　以外盤COMEX基金持倉(cāng)為例，目前仍處小幅凈空，持倉(cāng)規(guī)模中性，這也是近期整體銅價(jià)走勢(shì)溫和的原因之一，后續(xù)基金凈持倉(cāng)走向值得關(guān)注,特別是價(jià)格彈性與凈持倉(cāng)拐點(diǎn)出現(xiàn)共振之時(shí)。

　　五、總結(jié)

　　基于以上關(guān)于宏觀和銅基本面分析，我們維持四季度銅震蕩反彈的觀點(diǎn)，同時(shí)密切關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)特別是美國(guó)庫(kù)存周期的變化，若明年中美補(bǔ)庫(kù)周期出現(xiàn)共振，作為全球經(jīng)濟(jì)重要風(fēng)向標(biāo)的銅，或?qū)⒊A(yù)期的表現(xiàn)，銅價(jià)向上的彈性將高于今年。