再生資源行業(yè)研究:政策東風(fēng)打開(kāi)市場(chǎng)空間,關(guān)注渠道壁壘

一、渠道：資源回收渠道為重中之重，期待破局之道

（一）渠道壁壘催化格局改善，期待生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度

再生資源產(chǎn)業(yè)小而散，渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力。再生資源行業(yè)上游主要為居民和生產(chǎn)企 業(yè)，其產(chǎn)生的廢料經(jīng)由各層回收者通過(guò)回收網(wǎng)點(diǎn)、分揀中心、集散市場(chǎng)等最終來(lái)到 再生資源加工企業(yè)進(jìn)行加工。根據(jù)商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司《中國(guó)再生資源回收行業(yè)發(fā) 展報(bào)告2020》，我國(guó)22個(gè)省已形成回收網(wǎng)點(diǎn)約15.96萬(wàn)個(gè)、分揀中心1837個(gè)、集散 市場(chǎng)266個(gè)、分揀集聚區(qū)63個(gè)，廢料回收大幅依賴各地固定點(diǎn)或流動(dòng)點(diǎn)回收者以及個(gè) 體撿拾者。造就了再生資源行業(yè)上游廢料來(lái)源分散、中小企業(yè)居多的現(xiàn)狀。在回收 過(guò)程中存在各層回收者層層加價(jià)的情況，導(dǎo)致大部分廢料回收價(jià)格較高而供應(yīng)量小、 不穩(wěn)定，再生資源產(chǎn)業(yè)鏈分散性的特點(diǎn)決定了擁有渠道的資源回收企業(yè)才能獲得更 多的原料。

ToB 商業(yè)模式，上下游順價(jià)能力強(qiáng)。相比傳統(tǒng)環(huán)保行業(yè)更為普遍的 ToG 模式，再生 資源產(chǎn)業(yè)鏈上游是居民或企業(yè)，下游為有需求的制造業(yè)企業(yè)，再生資源利用企業(yè)回 收廢棄物并再加工成產(chǎn)品出售，實(shí)質(zhì)賺取中間的加工費(fèi)，再生資源產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格由市場(chǎng)決定。相比于由政府補(bǔ)貼的行業(yè)，ToB 商業(yè)模式更加靈活，利潤(rùn) 來(lái)源更穩(wěn)定，在充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下更容易加速行業(yè)集中。此外，再生資源行業(yè)產(chǎn)業(yè) 鏈各環(huán)節(jié)具有強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化有助于企業(yè)提高利潤(rùn)空間。

生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度下，企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)品全生命周期管理。2017 年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布 《生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度推行方案》，率先對(duì)電器電子、汽車(chē)、鉛蓄電池和包裝物等產(chǎn) 品實(shí)施生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度，生產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)自主回收、聯(lián)合回收或委托回收等模 式回收廢棄物并再利用。此外 2022 年工信部公布 11 家汽車(chē)產(chǎn)品生產(chǎn)者責(zé)任延伸試點(diǎn)名單，其中吉利、一汽、上汽等車(chē)企與天奇金泰閣、格林美等資源回收公司組成聯(lián) 合體，進(jìn)一步加強(qiáng)生產(chǎn)者責(zé)任延伸制落地；2022 年發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于做好 2022 年家電生產(chǎn)企業(yè)回收目標(biāo)責(zé)任制行動(dòng)有關(guān)工作的通知》亦要求海爾、格力等 6 家家 電企業(yè)完成一定年度回收目標(biāo)。在生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度下，企業(yè)通過(guò)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全 生命周期管理，更利于保障廢棄物來(lái)源穩(wěn)定，降低回收成本，同時(shí)企業(yè)熟知自家產(chǎn) 品特性，可最大程度發(fā)揮廢棄物價(jià)值。未來(lái)生產(chǎn)企業(yè)有望與專業(yè)的第三方再生資源 企業(yè)合作，在渠道、技術(shù)兩端強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

（二）回收體系的兩種可能性，供銷(xiāo)社體系&垃圾版“菜鳥(niǎo)驛站”

在競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中、市場(chǎng)較為成熟的廢電拆解行業(yè)中，我們觀察到兩種較為可行 的渠道搭建方式：

（1）供銷(xiāo)社體系：獨(dú)有全國(guó)化回收網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)中國(guó)供銷(xiāo)總社官網(wǎng)，中國(guó)供銷(xiāo)社體系 全系統(tǒng)2020年再生資源類(lèi)銷(xiāo)售額達(dá)2824億元，是我國(guó)該領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，品類(lèi)涵蓋 再生金屬、汽車(chē)拆解及廢鋼、廢電拆解廢塑料等。中再生公司為其再生資源業(yè)務(wù)的 整合平臺(tái)，依托供銷(xiāo)總社體系，獨(dú)家擁有全國(guó)性的回收網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)公司官網(wǎng)，在全國(guó) 范圍內(nèi)擁有5000多個(gè)回收網(wǎng)點(diǎn)、70多家分揀中心、11個(gè)大型國(guó)家級(jí)再生資源產(chǎn)業(yè)示 范基地，回收各類(lèi)再生資源2000萬(wàn)噸，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收372.94億元。其下屬上市公 司中再資環(huán)（電廢為主）依托供銷(xiāo)社體系的直接渠道，毛利率優(yōu)于同業(yè)。中再生十四 五規(guī)劃目標(biāo)2025年廢鋼及城鄉(xiāng)報(bào)廢機(jī)動(dòng)車(chē)板塊收入達(dá)到300億元，環(huán)境治理及塑料 再生板塊收入達(dá)到100億元，中再資環(huán)收入達(dá)到100億元，有望通過(guò)供銷(xiāo)社體系快速 擴(kuò)張?jiān)偕Y源業(yè)務(wù)規(guī)模。

（2）“虎哥”模式：垃圾版“菜鳥(niǎo)驛站”，實(shí)現(xiàn)居民端垃圾回收到后端分揀資源化 利用全打通?；⒏绛h(huán)境首先以招投標(biāo)形式參與相關(guān)地區(qū)生活垃圾回收項(xiàng)目，中標(biāo)后 虎哥負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)鼐用窭诸?lèi)回收、分揀回收利用，并對(duì)全過(guò)程進(jìn)行智慧化監(jiān)管。政 府會(huì)基于公司服務(wù)范圍內(nèi)的戶數(shù)，支付對(duì)應(yīng)的服務(wù)費(fèi)。而具體的商業(yè)模式流程如下： 第一步：APP上門(mén)收垃圾。每戶家庭放置專屬垃圾桶，居民可在APP上下單，工作 人員將及時(shí)上門(mén)打包、稱重、給居民支付服務(wù)費(fèi)。 第二步：虎哥服務(wù)站-垃圾暫存。類(lèi)似于垃圾版“菜鳥(niǎo)驛站”模式，若干居民安排一 個(gè)站點(diǎn)，幾名員工負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)乩祥T(mén)回收及暫存。 第三步：垃圾中轉(zhuǎn)清運(yùn)及入庫(kù)審核。服務(wù)站點(diǎn)垃圾暫存滿之后，將由公司的垃圾中 轉(zhuǎn)車(chē)統(tǒng)一轉(zhuǎn)運(yùn)至后端站點(diǎn)，并對(duì)垃圾進(jìn)入入庫(kù)審核。 第四步：后端分揀及垃圾資源化利用。將入庫(kù)垃圾進(jìn)行人工分揀，并將打包好的各 類(lèi)可回收物賣(mài)給下游再生企業(yè)資源化利用。依靠前端出色垃圾收集分類(lèi)服務(wù)支持， 公司生活垃圾回收利用率達(dá)90%以上。

“虎哥”模式直達(dá)渠道最前端，規(guī)模效應(yīng)助力快速裂變期開(kāi)啟?！盎⒏纭蹦Ｊ酵ㄟ^(guò) 上門(mén)到戶收取垃圾，有效解決了居民、政府、物業(yè)的垃圾分類(lèi)痛點(diǎn)，同時(shí)契合此次 《方案》提出的“支持企業(yè)建設(shè)逆向物流體系或與專業(yè)回收企業(yè)合作，上門(mén)回收廢 舊消費(fèi)品”，直達(dá)回收渠道前端，掌握一手廢料，后續(xù)有望與實(shí)控人體外資產(chǎn)大地海 洋的廢電拆解等業(yè)務(wù)形成協(xié)同，有效提升廢料供應(yīng)穩(wěn)定性并降低回收成本?！盎⒏纭?環(huán)境依靠一手渠道，截至2023年底服務(wù)站點(diǎn)達(dá)到585座、碳賬戶數(shù)192.9萬(wàn)個(gè)。目前 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了浙江省內(nèi)9個(gè)區(qū)/縣覆蓋，未來(lái)戶數(shù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

二、空間：萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，政策推動(dòng)部分細(xì)分行業(yè)加速擴(kuò)張

（一）生活垃圾“價(jià)值千金”，方案目標(biāo)打開(kāi)汽車(chē)拆解+廢電拆解市場(chǎng)空間

2022年我國(guó)再生資源回收總值已達(dá)到1.3萬(wàn)億元，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)商務(wù)部、中國(guó) 物資再生協(xié)會(huì)《中國(guó)再生資源回收行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2012-2022年我國(guó)再生資源回收 量、回收總值穩(wěn)步提升，近10年復(fù)合增速達(dá)8.7%、9.3%。2015年我國(guó)主要品種再生 資源價(jià)格受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響持續(xù)下行，再生資源回收總值同比下跌20%。而后 2016年初疲軟低迷的國(guó)際大宗商品價(jià)格開(kāi)始反彈，再生資源價(jià)格回暖，再生資源總 值持續(xù)升高。2022年我國(guó)再生資源回收總量達(dá)3.71億噸，回收總額達(dá)1.31萬(wàn)億元， 再生資源市場(chǎng)空間廣闊。

廢汽車(chē)、廢電池、廢電器等品類(lèi)回收價(jià)值迅速提升。根據(jù)商務(wù)部、中國(guó)物資再生協(xié) 會(huì)《中國(guó)再生資源回收行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，分領(lǐng)域來(lái)看，目前廢鋼仍為回收最廣泛的品 類(lèi)之一，2022年廢鋼回收量、回收價(jià)值占比達(dá)到65%、53%。此外眾多品類(lèi)回收量、 回收價(jià)值迅速提升，2022年報(bào)廢汽車(chē)、廢電池回收量同比增長(zhǎng)32.9%、21.4%，回收 價(jià)值同比增長(zhǎng)12.6%、22.0%，回收價(jià)值迅速提升，建議關(guān)注汽車(chē)拆解、鋰電回收等 高成長(zhǎng)、高價(jià)值細(xì)分子行業(yè)。

此次方案目標(biāo)下，測(cè)算2027年汽車(chē)拆解、廢電拆解市場(chǎng)空間近1280億元。此次《以 舊換新方案》對(duì)于高價(jià)值、高增速的報(bào)廢汽車(chē)、報(bào)廢電器電子產(chǎn)品提出了明確的回 收要求，要求到2027年報(bào)廢汽車(chē)回收量較2023年增加一倍、廢舊家電回收量較2023 年增長(zhǎng)30%，我們測(cè)算到2027年汽車(chē)拆解、廢電拆解市場(chǎng)空間將達(dá)到894、385億元， 合計(jì)近1280億元，復(fù)合增速20.6%，市場(chǎng)空間廣闊。

（二）“無(wú)廢城市”萬(wàn)億市場(chǎng)開(kāi)啟，未來(lái)期待行業(yè)進(jìn)入需求驅(qū)動(dòng)時(shí)代

“十四五”百余座“無(wú)廢城市”建設(shè)正緊鑼密鼓推動(dòng)中。為了實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 推動(dòng)固體廢棄物源頭減量和資源化利用、最大限度減少填埋量，形成固體廢物環(huán)境 影響降到最低的城市發(fā)展模式，國(guó)務(wù)院于2019年3月29日發(fā)布《“無(wú)廢城市”建設(shè)試 點(diǎn)工作方案》，開(kāi)啟了十余座城市“無(wú)廢城市”建設(shè)試點(diǎn)工作。通過(guò)兩年試點(diǎn)城市的 經(jīng)驗(yàn)摸索后，2021年12月發(fā)改委等十八部委正式發(fā)布《“十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設(shè) 工作方案》，無(wú)廢城市建設(shè)正式向百座核心城市全面鋪開(kāi)。 而推動(dòng)固廢資源化利用（循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)）和無(wú)害化處置（垃圾焚燒、餐廚處理等）是 “無(wú)廢城市”建設(shè)的核心方向，環(huán)保產(chǎn)業(yè)與“無(wú)廢城市”的關(guān)系不言而喻。因此探 究“無(wú)廢城市”內(nèi)涵、投資潛力與建設(shè)方向?qū)⑹黔h(huán)?！笆奈濉逼陂g重要課題。

十四五循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃發(fā)布，5萬(wàn)億市場(chǎng)空間開(kāi)啟。國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《“十四五” 循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，圍繞工業(yè)、社會(huì)生活、農(nóng)業(yè)三大領(lǐng)域，提出到2025年基本建 立資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，主要資源產(chǎn)出率比2020年提高約20%，對(duì)農(nóng)作物秸稈、大 宗固廢、建筑垃圾、廢紙、廢鋼、有色金屬的利用率或使用量作出明確規(guī)劃，并針對(duì) 目標(biāo)部署五大重點(diǎn)工程（包括大宗固廢利用工程、建筑垃圾資源化利用工程等）和 六大重點(diǎn)行動(dòng)（包括廢棄電器電子產(chǎn)品回收利用提質(zhì)行動(dòng)、塑料污染全鏈條治理專 項(xiàng)行動(dòng)等），資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到5萬(wàn)億元。碳中和背景下，循環(huán)再生乃大勢(shì) 所趨。

再生資源行業(yè)進(jìn)入需求驅(qū)動(dòng)時(shí)代，開(kāi)啟良性發(fā)展周期。過(guò)去回收渠道分散、企業(yè)技 術(shù)落后，資源回收的數(shù)量和質(zhì)量與原生材料相比并無(wú)優(yōu)勢(shì)，下游生產(chǎn)企業(yè)對(duì)再生資 源的需求并不強(qiáng)烈，政策對(duì)再生資源的態(tài)度是鼓勵(lì)，通過(guò)補(bǔ)貼、監(jiān)管等方式促進(jìn)再 生資源的回收利用。在洋垃圾禁運(yùn)后，生產(chǎn)資源出現(xiàn)供給不足，疊加碳達(dá)峰碳中和 目標(biāo)的提出，再生資源彌補(bǔ)需求缺口、促進(jìn)企業(yè)減排的作用顯現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)海外逐 步提出再生資源添加比例要求，對(duì)再生資源需求大增。2024年至今資源品供需趨緊、 價(jià)格持續(xù)提升，布倫特原油、COMEX金、COMEX銅分別上漲15%、15%、13%， 有望提升再生資源品需求。下游需求增長(zhǎng)反作用于上游和中游，未來(lái)行業(yè)有望進(jìn)入 “需求驅(qū)動(dòng)時(shí)代”，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。

三、再生資源乘風(fēng)而起，關(guān)注汽車(chē)拆解等行業(yè)

根據(jù)行業(yè)渠道建立情況和市場(chǎng)空間，疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)的成長(zhǎng)性，我們得到 以下具有較強(qiáng)成長(zhǎng)空間的行業(yè)：

（一）廢電拆解：2027 年市場(chǎng)空間超 380 億元，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)集中化

牌照屬性較強(qiáng)。廢電拆解行業(yè)上游廢料來(lái)自于消費(fèi)者和機(jī)構(gòu)等用戶，中間途徑流動(dòng) 商販、廢品回收站、互聯(lián)網(wǎng)回收等渠道，由拆解企業(yè)進(jìn)行回收、拆解和破碎。廢電拆 解行業(yè)牌照屬性較強(qiáng)，資質(zhì)企業(yè)在拆解廢棄電器電子產(chǎn)品后可獲得補(bǔ)貼，無(wú)資質(zhì)企 業(yè)由于缺少補(bǔ)貼收入而逐漸被淘汰，多年來(lái)具備廢電拆解資質(zhì)的企業(yè)始終保持在109 家，行業(yè)運(yùn)作逐漸規(guī)范。廢家電拆解后的廢金屬、廢塑料等進(jìn)一步銷(xiāo)售給資源化企 業(yè)進(jìn)行資源再生。

政策支持行業(yè)整合，龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢(shì)突出。由于行業(yè)牌照屬性較強(qiáng)，政策管理較 為規(guī)范，廢電拆解行業(yè)為再生資源行業(yè)中相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局集中的行業(yè)，龍頭企業(yè)中再 資環(huán)依靠獨(dú)有的供銷(xiāo)社全國(guó)回收體系，市占率達(dá)20%以上，在行業(yè)補(bǔ)貼下降的趨勢(shì) 下不具備渠道優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)逐步退出。此外2020年12月供銷(xiāo)總社、發(fā)改委印發(fā)《關(guān) 于積極打造廢舊家電回收處理產(chǎn)業(yè)鏈、推動(dòng)家電更新消費(fèi)的行動(dòng)方案》，要求2022 年供銷(xiāo)合作社系統(tǒng)力爭(zhēng)廢電能力處理占社會(huì)總量的1/3，政策支持行業(yè)整合。中再資 環(huán)作為供銷(xiāo)社體系下唯一的廢電拆解平臺(tái)，市占率有望持續(xù)提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有 望持續(xù)集中化發(fā)展。

政策要求下測(cè)算2027年四機(jī)一腦+新九類(lèi)拆解回收市場(chǎng)空間將超380億元。伴隨《以 舊換新方案》政策要求，預(yù)計(jì)廢電拆解行業(yè)回收率、回收量將持續(xù)提升，我們測(cè)算廢 電拆解市場(chǎng)空間（包括四機(jī)一腦和新九類(lèi)，其中四機(jī)一腦包括拆解補(bǔ)貼）將從2023 年的255.26億元增長(zhǎng)至2027年的384.90億元，復(fù)合增速10.8%. 測(cè)算邏輯如下： 廢電拆解市場(chǎng)空間=∑（各品類(lèi)回收價(jià)格*各品類(lèi)回收量） 各品類(lèi)回收量=報(bào)廢時(shí)間段內(nèi)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及奧維云網(wǎng)的年均電器產(chǎn)銷(xiāo)量*拆解比例。 其中各電器報(bào)廢時(shí)間根據(jù)《居民用戶家用電器損壞處理辦法》進(jìn)行假設(shè)。 回收價(jià)格=銷(xiāo)售收入+補(bǔ)貼（其中僅四機(jī)一腦有補(bǔ)貼）。期中銷(xiāo)售收入=新電器銷(xiāo)售價(jià) 格*折價(jià)系數(shù)。

量方面，根據(jù)中國(guó)物資再生協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年廢電拆解回收量為1.88萬(wàn)臺(tái)，其中規(guī) 范拆解的“四機(jī)一腦”約占一半，可獲得拆解基金補(bǔ)貼（現(xiàn)已停征改由中央直接補(bǔ) 貼）。此次《以舊換新方案》政策要求2027年廢電拆解量相比2023年增長(zhǎng)30%，預(yù) 計(jì)回收率將持續(xù)提升，我們測(cè)算回收量將從2023年的2.18億臺(tái)增加至2027年的3.00 億臺(tái)，增長(zhǎng)37.8%，復(fù)合增速為8.4%。從回收率角度來(lái)看，家電銷(xiāo)售量眾多，規(guī)范 拆解比例相對(duì)較低，未來(lái)有望持續(xù)提升，我們測(cè)算規(guī)范拆解回收比例將從2023年的 7.8%增加至2027年的10.6%。

（二）危廢資源化：頭部公司掌握技術(shù)及渠道壁壘，市占率提升在即

危廢資源化產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈上游是各類(lèi)產(chǎn)廢企業(yè)，如有色金屬冶 煉企業(yè)、金屬電鍍行業(yè)、電器電子制造業(yè)企業(yè)；產(chǎn)業(yè)鏈中游危廢資源化利用企業(yè)， 又可分為普通資源化和深度資源化，深度資源化相比普通資源化利潤(rùn)空間更大；產(chǎn) 業(yè)鏈下游大宗商品產(chǎn)物進(jìn)入市場(chǎng)自由流通，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分。

多地區(qū)的危廢收集布局可提升危廢收集能力，助力企業(yè)成為“工業(yè)固廢管家”。從 盈利模式來(lái)看，危廢收集能力是公司的核心收入驅(qū)動(dòng)力之一。目前大部分地區(qū)允許 資源化危廢跨省運(yùn)輸，專業(yè)資源化企業(yè)異地收廢意愿強(qiáng)，可在多地布局前端業(yè)務(wù)。 相較于危廢資源化僅為“副業(yè)”的產(chǎn)廢企業(yè)而言，專業(yè)資源化企業(yè)擁有更強(qiáng)的異地 收廢意愿及更多的危廢前端布局。目前僅4省嚴(yán)格禁止資源化危廢的跨省轉(zhuǎn)入/轉(zhuǎn)出， 因此伴隨資源化危廢可跨省運(yùn)輸，有利于專業(yè)資源化企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大收廢半徑，提 高行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)多地區(qū)布局的集散式危廢收集模式，覆蓋更多工業(yè)企業(yè)需求從 而成為“工業(yè)固廢管家”。

目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足5%，未來(lái)依靠技術(shù)一體化、地域廣布局、危 廢收集先發(fā)優(yōu)勢(shì)三重效應(yīng)實(shí)現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計(jì)龍頭公司將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)業(yè)鏈 上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴(kuò)大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈利帶 來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及自身融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外，行業(yè)資 質(zhì)申請(qǐng)時(shí)間長(zhǎng)、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢(shì)顯著。

（三）再生塑料：歐洲 r-PET 市場(chǎng)空間釋放，頭部公司具備全球渠道

塑料再生產(chǎn)業(yè)鏈包括回收、再生、利用三大環(huán)節(jié)。塑料再生利用通過(guò)廢塑料回收、 清洗、分揀，后經(jīng)過(guò)物理或化學(xué)方法重新制成塑料原料，應(yīng)用到紡織、食品飲料包 裝、家居建材等領(lǐng)域，是塑料可持續(xù)發(fā)展的方式之一，為解決塑料污染等環(huán)保問(wèn)題 提供了有效途徑。塑料再生利用業(yè)主要分為前端塑料回收、中端塑料再生和后端再 生塑料利用三個(gè)環(huán)節(jié)：其中前端包括專業(yè)回收商和社區(qū)回收點(diǎn)等；中端參與者包括 運(yùn)營(yíng)商、設(shè)備商等；后端再生塑料利用環(huán)節(jié)參與者眾多，包括各品類(lèi)塑料制品的制造商。

再生塑料回收網(wǎng)點(diǎn)分散，得渠道者將占得先機(jī)。發(fā)達(dá)國(guó)家回收體系成熟，收集環(huán)節(jié) 系統(tǒng)化、規(guī)模化，但廢料出售環(huán)節(jié)依舊分散。根據(jù)WM年報(bào)，截至2023年底WM擁有 332個(gè)垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站、102個(gè)回收處理中心，回收紙板、紙張、玻璃、金屬、塑料、建 筑和拆除材料以及其他回收商品并轉(zhuǎn)售或重新用于其他用途，其中2022年塑料回收 量達(dá)到46.45萬(wàn)噸。由于各地區(qū)廢料種類(lèi)、質(zhì)量、運(yùn)輸成本等各類(lèi)因素存在項(xiàng)目差異， 因此WM給予旗下各回收處理中心與第三方收廢企業(yè)合作的能力和自主權(quán)。中國(guó)回 收體系尚未完全成熟，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍舊分散，這也就意味著對(duì)于下端再生企業(yè)來(lái) 說(shuō)，收料需打通各個(gè)分散回收網(wǎng)點(diǎn)，回收渠道能力強(qiáng)弱直接決定了公司能否獲得廢 料及貨源的穩(wěn)定性。

政策明確食品級(jí)rPET使用比例要求，價(jià)格倒掛下再生rPET利潤(rùn)空間豐厚。與其他再 生塑料品類(lèi)價(jià)格普遍低于原生塑料的現(xiàn)狀不同，由于歐盟政策規(guī)定2030年P(guān)ET瓶中 再生料使用比例不低于30%，并且可口可樂(lè)等國(guó)際龍頭明確再生料使用目標(biāo)導(dǎo)致高端rPET粒子供不應(yīng)求下，根據(jù)research gate，近兩年歐盟食品級(jí)再生PET價(jià)格最高 已超出原生PET價(jià)格500歐元/噸左右，形成了價(jià)格倒掛，價(jià)格最高超過(guò)2000歐元/噸。 而再生PET成本與PET新料相當(dāng)，食品級(jí)再生PET利潤(rùn)空間厚。

食品rPET提出更高技術(shù)要求：具備渠道、技術(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力突出。從渠道層面來(lái) 看，當(dāng)前全球回收渠道網(wǎng)點(diǎn)多且分散，僅美國(guó)WM旗下就擁有100余個(gè)回收站點(diǎn)，并 且不同國(guó)家之間廢料價(jià)格差異顯著，因此能否打通全球各細(xì)分地區(qū)的眾多回收渠道 是再生造粒企業(yè)成功的重要前提，已經(jīng)擁有廢塑料成熟回收及銷(xiāo)售渠道的企業(yè)優(yōu)勢(shì) 顯著。另一方面，伴隨著食品rPET需求釋放，歷史普遍使用的物理法無(wú)法達(dá)到產(chǎn)品 標(biāo)準(zhǔn)，而掌握“瓶對(duì)瓶”物理+化學(xué)法中核心技術(shù)的企業(yè)（例如擁有SSP的三聯(lián)虹普） 同樣具備一定話語(yǔ)權(quán)。

（四）汽車(chē)拆解：2027 年市場(chǎng)空間近 900 億元，期待渠道改善

回收渠道分散，拆解產(chǎn)物包括各類(lèi)廢料和“五大總成”廢件。報(bào)廢汽車(chē)主要來(lái)自個(gè) 人、汽車(chē)修理廠、4S店和整車(chē)廠處回收?qǐng)?bào)廢機(jī)動(dòng)車(chē)，采購(gòu)價(jià)格大多根據(jù)車(chē)型、重量、 使用年限、零部件缺失和磨損程度及回收市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素綜合確定；汽車(chē)報(bào)廢 需經(jīng)歷預(yù)處理、拆解、整車(chē)破碎三大過(guò)程，拆解產(chǎn)物包括金屬類(lèi)、塑料類(lèi)和“五大總 成”零部件類(lèi)再生材料以及可供出售的危險(xiǎn)廢物（如廢三元催化劑、廢鉛酸蓄電池 等）；后將廢料出售給再生金屬、塑料制造、零部件再利用企業(yè)和危廢企業(yè)。

“小而散”的競(jìng)爭(zhēng)格局影響回收量和價(jià)格，全生命周期管理有望改善渠道。近年來(lái) 我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)報(bào)廢資質(zhì)放開(kāi)，根據(jù)商務(wù)部全國(guó)報(bào)廢機(jī)動(dòng)車(chē)回收拆解企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定公示 信息，截至2024年3月?lián)碛腥珖?guó)報(bào)廢機(jī)動(dòng)車(chē)回收拆解資質(zhì)的企業(yè)已達(dá)到1554家，造 成產(chǎn)能過(guò)剩、成本上升等問(wèn)題，受地區(qū)限制影響整體競(jìng)爭(zhēng)格局“小而散”，回收渠道 分散影響回收量和回收價(jià)格?；诖爽F(xiàn)狀，2021年國(guó)務(wù)院推出《汽車(chē)產(chǎn)品生產(chǎn)者責(zé) 任延伸試點(diǎn)實(shí)施方案》，鼓勵(lì)汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)利用售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與拆解企業(yè)、再制造 企業(yè)合作建立逆向回收利用體系。在政府資金、技術(shù)支持及相應(yīng)指標(biāo)指引下，汽車(chē) 生產(chǎn)企業(yè)將通過(guò)以舊換新、積分換購(gòu)、維保優(yōu)惠等激勵(lì)措施，促進(jìn)車(chē)主規(guī)范移交報(bào) 廢汽車(chē)，帶動(dòng)正規(guī)回收率提升，提升報(bào)廢汽車(chē)資源綜合利用水平。

“五大總成”再制造+新能源化提升拆解價(jià)值，政策要求下測(cè)算2027年市場(chǎng)空間近 900億元。伴隨《以舊換新方案》政策推動(dòng)下正規(guī)回收率的不斷提升以及新能源車(chē)逐 漸進(jìn)入報(bào)廢周期，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)汽車(chē)拆解市場(chǎng)空間（新能源車(chē)拆解包括鋰電 回收）將從2023年的348.5億元增加至2027年的894.1億元，復(fù)合增速30.9%，其中 766.5億元仍由傳統(tǒng)油車(chē)貢獻(xiàn)。 測(cè)算邏輯如下： 汽車(chē)回收拆解市場(chǎng)空間=∑（汽車(chē)?yán)碚搱?bào)廢數(shù)*理論正規(guī)回收率*單輛汽車(chē)回收價(jià)值） （分為傳統(tǒng)油車(chē)和新能源車(chē)） 單輛汽車(chē)回收價(jià)值=廢五大總成回收價(jià)值/廢電控總成回收價(jià)值+∑（單噸廢汽車(chē)中各 回收產(chǎn)物占比*單噸回收產(chǎn)物回收價(jià)格*回收率）*單輛汽車(chē)對(duì)應(yīng)重量（根據(jù)商務(wù)部、 物資再生協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)油車(chē)假設(shè)為2噸/輛，新能源車(chē)假設(shè)為2.3噸/輛） 汽車(chē)?yán)碚搱?bào)廢數(shù)=∑各種型號(hào)汽車(chē)n年前的銷(xiāo)量（n=報(bào)廢年限，汽車(chē)型號(hào)分為微型貨 車(chē)、輕、中、重貨車(chē)整車(chē)+中、中大、大型乘用車(chē)、客車(chē)整車(chē)+微、小、緊湊型乘用 車(chē)、新能源車(chē)，報(bào)廢年限為12年、15年、13年、8年）

量方面，根據(jù)公安部統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)報(bào)廢汽車(chē)回收量達(dá)到344萬(wàn)輛，近5年復(fù)合增 速31%，保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而對(duì)應(yīng)理論報(bào)廢量正規(guī)渠道回收率僅為28%，伴隨行 業(yè)政策不斷完善預(yù)計(jì)回收率仍有望提升。此次《以舊換新行動(dòng)方案》要求到2027年 汽車(chē)報(bào)廢回收量相比2023年增長(zhǎng)一倍，伴隨回收率的提升和新能源車(chē)報(bào)廢期的到來(lái)， 我們測(cè)算2027年汽車(chē)拆解回收量將達(dá)到950.8萬(wàn)輛，相比2023年增加118%，同時(shí)正 規(guī)渠道回收率將從28%增長(zhǎng)至40%左右。

價(jià)格方面，過(guò)去傳統(tǒng)汽車(chē)回收價(jià)值主要來(lái)自于廢鋼鐵、廢有色等可回收廢料，根據(jù) 我們測(cè)算，2019年“五大總成”正式允許再制造后，回收價(jià)值從此前的5000-6000元 /輛增加至2020-2022年的7000-9000元/輛，增厚30%-60%。此外根據(jù)8年左右的報(bào) 廢年限，我們預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始逐漸有新能源汽車(chē)進(jìn)入拆解報(bào)廢市場(chǎng)，平均2.3噸重的 包含廢動(dòng)力電池的新能源車(chē)回收價(jià)值可達(dá)到3.5-4萬(wàn)元，相對(duì)傳統(tǒng)油車(chē)增厚3-4倍，其 中動(dòng)力電池貢獻(xiàn)超70%價(jià)值。預(yù)計(jì)2029年開(kāi)始新能源車(chē)將進(jìn)入大規(guī)模報(bào)廢期，測(cè)算 屆時(shí)平均汽車(chē)拆解回收價(jià)值量將超過(guò)萬(wàn)元。

（五）鋰電回收：2027 年市場(chǎng)空間超 780 億元，產(chǎn)業(yè)鏈合作構(gòu)建壁壘

回收者以動(dòng)力電池生產(chǎn)商、第三方回收網(wǎng)絡(luò)為代表。動(dòng)力電池進(jìn)入報(bào)廢階段后，將 從消費(fèi)者手中流入汽車(chē)生產(chǎn)商、4S電、報(bào)廢汽車(chē)拆解商、電池租賃公司、換電公司 等，再最終流入電池回收中心。2018年開(kāi)始國(guó)務(wù)院公布了首批5家符合《新能源汽車(chē) 廢舊動(dòng)力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》的企業(yè)名單，2020至2021年又新增兩批， 符合要求的正規(guī)企業(yè)名單由5家快速擴(kuò)增至47家。根據(jù)政策要求，滿足條件的企業(yè)要 具備先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)施設(shè)備及元素提取工藝，回收規(guī)模符合條件規(guī)定。

關(guān)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈有助于企業(yè)改善渠道、實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張?！渡a(chǎn)者責(zé)任延伸制》要求下， 動(dòng)力電池生產(chǎn)企業(yè)側(cè)重于針對(duì)自己生產(chǎn)的型號(hào)建立回收渠道，擁有渠道優(yōu)勢(shì)的同時(shí) 缺乏產(chǎn)品類(lèi)型多樣性；專業(yè)第三方回收企業(yè)需要建立回收渠道，但在回收產(chǎn)品的布 局更為全面。未來(lái)伴隨換電模式推廣，報(bào)廢動(dòng)力電池將從消費(fèi)者手中流入換電站， 再流入電池回收方，回收流向?qū)⒏鼮槊鞔_。我們認(rèn)為在技術(shù)分化尚不明顯的階段， 汽車(chē)公司（擁有維修渠道）、換電公司、汽車(chē)拆解公司將通過(guò)渠道掌控力，若配套完善電池回收產(chǎn)線，將成為發(fā)展前期的主要玩家。

先三元后磷酸鐵鋰，測(cè)算2027年鋰電回收市場(chǎng)規(guī)模達(dá)781億元。中觀預(yù)測(cè)下，2027 年鋰電池回收市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到781億元，其中退役動(dòng)力三元電池、退役動(dòng)力磷酸鐵鋰 電池和廢料邊角料將分別占比37.5%、15.5%和36.8%。由于磷酸鐵鋰電池經(jīng)過(guò)梯次 利用后報(bào)廢周期相對(duì)較長(zhǎng)，近十年內(nèi)將呈現(xiàn)先三元后磷酸鐵鋰的市場(chǎng)空間釋放節(jié)奏。

（六）再生油脂：生物柴油推廣應(yīng)用試點(diǎn)公示，有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間

BOT模式保障長(zhǎng)期廢油脂供應(yīng)潛力，餐廚企業(yè)為生物柴油領(lǐng)域的“石油股”。餐廚 處理企業(yè)作為我國(guó)廢油脂處置的正規(guī)軍，通過(guò)與政府簽訂BOT協(xié)議獲得合同覆蓋范 圍內(nèi)的餐廚垃圾長(zhǎng)期且排他的處理資質(zhì)，并可穩(wěn)定從餐廚垃圾中提取出廢油脂，是 生物柴油行業(yè)的重要資源方，可視作生物柴油領(lǐng)域的“石油股”。 收入與廢油脂價(jià)格以及提油率水平掛鉤，但成本剛性且穩(wěn)定，油價(jià)持續(xù)上漲下利潤(rùn) 顯著提升。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，餐廚項(xiàng)目的收入包括處理費(fèi)和廢油脂銷(xiāo)售兩大收入。 在穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期中，項(xiàng)目產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率、處理費(fèi)等指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，廢油脂售價(jià)變化 以及提油率提升是導(dǎo)致收入增長(zhǎng)核心原因。而成本端無(wú)原材料采購(gòu)成本，主要以收 運(yùn)服務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理、人工費(fèi)用和折舊攤銷(xiāo)為主，均為剛性支出，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定。

江蘇為例：餐廚垃圾治理規(guī)范化加速?gòu)U油脂收集，常州項(xiàng)目得油率可高達(dá)8.4%。江 蘇作為全國(guó)領(lǐng)先的垃圾焚燒及餐廚處理建設(shè)省份，2011年發(fā)布《江蘇省餐廚廢棄物 管理辦法》，啟動(dòng)餐廚項(xiàng)目建設(shè)高峰期：2021年全省已建成餐廚項(xiàng)目數(shù)量39座，截 至最新餐廚項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模已達(dá)5830噸/日，其中常州、蘇州、南通城市成為全國(guó)餐廚 重點(diǎn)試點(diǎn)城市。以常州項(xiàng)目為例，依靠“食物殘余與廢棄油脂全流程處理”的全國(guó)領(lǐng) 先處理模式創(chuàng)新，并結(jié)合對(duì)于非法傾倒廢油脂、個(gè)體油商販等非法現(xiàn)象的嚴(yán)厲打擊。 截至2020年11月底，常州餐廚項(xiàng)目垃圾處理量達(dá)362.7噸/日、地溝油21.57噸/日、老 油8.99噸/日，得油率水平高達(dá)8.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。 嘉澳環(huán)保為佐證：江浙滬地區(qū)餐廚項(xiàng)目放量、提油率提升下，餐廚企業(yè)成為主要原 材料供應(yīng)商。根據(jù)嘉澳環(huán)保2021年《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》披露，依靠江浙滬地 區(qū)對(duì)于餐廚垃圾及廢油脂產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、整頓，當(dāng)?shù)夭蛷N處理企業(yè)獲油規(guī)模顯著提升。 體現(xiàn)在公司采購(gòu)結(jié)構(gòu)上，公司作為以江浙滬地區(qū)廢油脂為主要采購(gòu)地的生物柴油加 工企業(yè)，公司披露“2017年公司90%以上為個(gè)人經(jīng)營(yíng)者提供原材料，目前有將近一 半為餐廚垃圾處理企業(yè)提供，量、價(jià)更為透明”。

22個(gè)生物柴油推廣應(yīng)用試點(diǎn)公示，有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間。3月29日，國(guó)家能源局發(fā) 布《關(guān)于公示生物柴油推廣應(yīng)用試點(diǎn)的通知》，公示22個(gè)生物柴油推廣應(yīng)用試點(diǎn)， 所對(duì)應(yīng)的牽頭組織實(shí)施單位主要為地方政府與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)。根據(jù)2023年11月的 《國(guó)家能源局關(guān)于組織開(kāi)展生物柴油推廣應(yīng)用試點(diǎn)示范的通知》，試點(diǎn)示范內(nèi)容包 括車(chē)用生物柴油、船用生物柴油等，有望拓展國(guó)內(nèi)生物柴油的應(yīng)用場(chǎng)景。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）