現(xiàn)階段我國發(fā)生匯率危機的概率不高

　　外匯儲備是關心國際金融問題的朋友們經(jīng)常討論的一個話題。我國外匯儲備規(guī)模的變化軌跡大致可分為五個階段（見圖1）。入世到2011年為快速上升期（增長勢頭未受到國際金融危機的顯著影響），2011年9月進入長約一年的增長停滯期，2012年底到2014年6月恢復高速增長，2014年6月拐點出現(xiàn)，2015年8月匯改后加速下降，至今年6月已降至2011年中的水平（約3.2萬億美元）。

　　在我國外匯儲備的問題上我們經(jīng)常會聽到一些擔憂的聲音，比如在危機前后幾年間許多專家認為我國外儲的規(guī)模過大，而去年底以來外儲規(guī)模的急速下降又使不少專家擔心現(xiàn)有規(guī)模不足以防范可能發(fā)生的匯率危機。又比如人民幣對美元升值期間外匯儲備遭遇價值損失的說法，也一度非常流行。上述觀點是否合理？在外匯儲備的問題上可能存在哪些誤解？筆者簡單談談自己的看法。

　　第一，外匯儲備的定義和成因。外匯儲備是一國央行持有的外匯資產(chǎn)，外匯儲備的規(guī)模因央行干預外匯市場而變化。就我國的實際情況來說，在相當長一段時間內(nèi)，諸多結構性因素和資本賬戶管制使得經(jīng)常賬戶與非官方金融賬戶同時呈現(xiàn)出順差態(tài)勢，對人民幣造成較大的升值壓力，央行出于穩(wěn)定名義匯率的目的干預匯市，使得外匯儲備不斷增加。全球金融危機爆發(fā)以來，外需的減弱使得經(jīng)常賬戶順差趨于縮水、資本賬戶管制的放松使得私人資本加速流出，人民幣的升值壓力逐漸減弱乃至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，（受市場預期等因素的影響）短期內(nèi)甚至一度出現(xiàn)過頗大的貶值壓力，央行為了避免人民幣過快貶值而在匯市上出售外匯，這應該是2014年后外匯儲備持續(xù)減少的主要原因。

　　第二，外匯儲備是誰的財富？本幣升值是否導致財富損失？這涉及外匯儲備的性質(zhì)。外匯儲備是我國對外資產(chǎn)的主要組成部分，當然也就是我國的財富。從核算的角度看，我國外匯儲備的增量經(jīng)常賬戶順差+FDI流入=（可支配收入–支出）+生產(chǎn)性資產(chǎn)售出，因此我國外匯儲備賬戶中增加的每一分錢，要么來自于我國居民未“消耗”的當下收入流（對應經(jīng)常賬戶順差），要么是因為我國居民出售了未來收入流（對應FDI流入），好比勤勞節(jié)儉和賣田賣地都可以致富。外匯儲備雖然是“我國”的財富，但嚴格來說并不能被視為“我國居民”的財富，因為它出現(xiàn)在央行而非居民的資產(chǎn)負債表中。事實上，在居民被強制或自愿結匯的那一刻，居民已獲得了等價值的本幣資產(chǎn)，這筆外匯資產(chǎn)事后可能產(chǎn)生的損益便與居民無關了。那么人民幣對外幣升值是否會導致我國外匯儲備價值的損失呢？筆者認為答案為否。外匯儲備說到底是對外國商品或服務的索取權，其價值只與其外幣價格和外幣的幣值有關——至少在本幣成為外國的儲備貨幣前是這樣。以匯率風險為由批評我國外匯儲備規(guī)模過大是不合理的。

　　第三，外匯儲備的“最優(yōu)”規(guī)模。人們往往從外匯儲備的功能出發(fā)回答這一問題。比如早期文獻認為外匯儲備的規(guī)模以能滿足本國一段時間的進口為宜，又如近一點的文獻將防范金融危機（特別是匯率危機和債務危機）視為外匯儲備的主要功能，從這一角度研究外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模。

　　筆者并不完全認同上述思路。在筆者看來，孤立地探討外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模意義不大，或者說，外匯儲備的規(guī)模本身未必是一個十分重要的政策目標，其水平和變化決定于也應該決定于其他更重要的政策目標（以及基本面）。以我國為例，2014年之前外匯儲備規(guī)模的擴大和之后的縮小都不是目的，而是匯率政策目標和其他因素共同作用的結果。即便因為外匯儲備規(guī)?！斑^大”或“過小”而造成了效率損失或增加了風險，該檢討的也是其他政策目標，而這一檢討也必須通過評估整體得失來進行。

　　第四，筆者同意危機前后幾年間我國的外匯儲備規(guī)模超過了“效率水平”。由于外匯儲備的持有者是央行，而央行在進行投資決策時必須首先考慮安全性，所以我國絕大部分外匯儲備都是以低風險資產(chǎn)的形式持有的。因此我國雖然是全球第一大凈債權國，對外投資凈收益卻長期在0附近徘徊（無怪乎丁志杰老師感嘆說“中國搞貿(mào)易掙的錢在金融上全虧光了”）。

　　但在筆者看來，與這一損失相比，匯率管制和資本賬戶管制造成的其他扭曲和效率損失更值得重視。那么目前我國的外匯儲備規(guī)模是否已小到以一定概率觸發(fā)匯率危機的程度呢？筆者對此持謹慎樂觀的態(tài)度。

　　首先我國的短期外債水平與經(jīng)濟規(guī)?；蚯鍍斈芰ο啾冗€比較有限；其次，當下我國的內(nèi)外基本面并不足以支撐人民幣的持續(xù)貶值，去年底以來較大的貶值壓力與“超調(diào)”的市場預期有關，而這又與貨幣當局不夠到位的預期管理有關；再次，即便當前人民幣匯率仍在一定程度上被高估，央行也沒有什么特別理由需要“死守”匯率（事實上央行很可能希望實現(xiàn)人民幣的有序貶值），而這正是大規(guī)模投機沖擊發(fā)生的先決條件；最后，央行仍具有較強的管控資本流動的能力。綜上所述，筆者認為對現(xiàn)階段發(fā)生匯率危機的概率不宜估計過高。