政策邊際收緊 利率底部抬升

 2014年以來(lái)，在基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化后，銀行對(duì)央行流動(dòng)性供給的依賴與日俱增，央行貨幣政策操作的變化，很快就能傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)。反過(guò)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率已越發(fā)成為央行傳遞貨幣政策信號(hào)的載體。近期，貨幣市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)抬升，盡管有受到時(shí)點(diǎn)性、結(jié)構(gòu)性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策調(diào)整的結(jié)果。

　　目前，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際趨緊已形成共識(shí)。從這一點(diǎn)來(lái)看，雖然年底流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿出現(xiàn)劇烈負(fù)反饋，促使央行流動(dòng)性維穩(wěn)意愿階段性上升，但在短時(shí)擾動(dòng)因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，“央媽”變“虎媽”或是常態(tài)，莫對(duì)維穩(wěn)式“放水”期望太高，利率底部抬升已經(jīng)確定，流動(dòng)性難重返前期持續(xù)充裕的狀態(tài)。

　　為啥喊“媽”

　　可用資金全是向央行借的

　　四季度以來(lái)，資金利率中樞出現(xiàn)了明顯抬升，中長(zhǎng)期資金利率更是大幅走高。10月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）月均值水平不斷抬高，至今已上行近50bp。同期，3個(gè)月期回購(gòu)利率（R3M）月均值則從2.84%漲至4.79%，上行近200bp。

　　資金利率中樞水平抬高，體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的變化，而中長(zhǎng)期資金利率出現(xiàn)更大幅度上漲，則表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性預(yù)期趨于謹(jǐn)慎。這在最近利率互換利率（IRS）利率大幅上漲中亦得到反映。

　　然而，流動(dòng)性預(yù)期與貨幣政策預(yù)期從來(lái)都是如影隨形的，近期資金利率大幅上漲，既反映也影響了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期——近期市場(chǎng)對(duì)政策邊際收緊的擔(dān)憂顯著增強(qiáng)。

　　市場(chǎng)的擔(dān)憂是不無(wú)道理的。自從2014年基礎(chǔ)貨幣投放渠道逐漸從外匯占款轉(zhuǎn)向央行貨幣政策工具以來(lái)，商業(yè)銀行對(duì)央行流動(dòng)性投放的依賴日漸增強(qiáng)。央行則對(duì)銀行體系流動(dòng)性，對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債端有了更大話語(yǔ)權(quán)。

　　據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，今年前11個(gè)月，外匯占款已累計(jì)減少2.59萬(wàn)億元。在外匯流出的大趨勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)幾乎完全依賴央行供給流動(dòng)性（財(cái)政存款年度變化不大），銀行體系流動(dòng)性變化主要取決于外匯流出與央行投放角力的結(jié)果。

　　此前央行主要通過(guò)降低法定存準(zhǔn)率來(lái)釋放流動(dòng)性。不過(guò)，今年3月以來(lái)，央行就未再實(shí)施過(guò)降準(zhǔn)，投放流動(dòng)性主要靠開展公開市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）操作等進(jìn)行。由此造成，金融機(jī)構(gòu)獲取的流動(dòng)性，全部來(lái)自向央行的短期借款（逆回購(gòu)和MLF期限均不超過(guò)1年）。央行話語(yǔ)權(quán)的上升以及操作頻次的上升，使得央行貨幣政策取向的變化，很快就可以傳遞至銀行間市場(chǎng)，體現(xiàn)在流動(dòng)性及市場(chǎng)利率的變化當(dāng)中。

　　反過(guò)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率，已越發(fā)成為央行傳遞貨幣政策信號(hào)的載體。近期，貨幣市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)抬升，盡管有受到時(shí)點(diǎn)性、結(jié)構(gòu)性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策取向調(diào)整的結(jié)果。

　　為啥變“虎媽”

　　多因素促貨幣政策收緊

　　目前貨幣政策邊際趨緊已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于2017年貨幣政策的定調(diào)也基本印證了市場(chǎng)的判斷。

　　據(jù)官方新聞通稿，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)2017年貨幣政策的定調(diào)是“穩(wěn)健中性”，盡管仍是“穩(wěn)健”，但含義可能已經(jīng)發(fā)生了一定變化。這次提到“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定?！?/p>

　　中金公司報(bào)告指出，從歷史上來(lái)看，每當(dāng)貨幣政策提到“閘門”或者“流動(dòng)性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都提到了“閘門”。

　　綜合機(jī)構(gòu)分析來(lái)看，今年以來(lái)，有多種原因促成了央行貨幣政策的悄然轉(zhuǎn)變：

　　一是出于穩(wěn)定匯率水平，緩和資本外流的考慮。依托經(jīng)濟(jì)和就業(yè)穩(wěn)步改善的支持，美元已進(jìn)入加息周期，而特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選之后，市場(chǎng)預(yù)期特朗普醞釀實(shí)施大手筆的財(cái)政刺激，將在未來(lái)促使美聯(lián)儲(chǔ)更快加息以抑制通貨膨脹。由于加息進(jìn)程可能提速，近期美元異常強(qiáng)勢(shì)，正吸引更多資本從全球流向美國(guó)。而異常強(qiáng)勢(shì)的美元，令人民幣蒙受相對(duì)貶值壓力，同時(shí)資本流出有所加快。在此情況下，穩(wěn)定中美利差，適度收緊流動(dòng)性，提高本幣利率水平，就成了穩(wěn)定匯率和緩和資本外流的一個(gè)政策選項(xiàng)。

　　二是出于防控金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮。今年以來(lái)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管政策可謂接二連三，對(duì)于中央銀行而言，這種監(jiān)管思路主要是通過(guò)實(shí)施金融監(jiān)管考核和開展貨幣政策操作來(lái)體現(xiàn)的，具體到今年，主要是實(shí)施MPA考核和開展流動(dòng)性“鎖短放長(zhǎng)”的操作。業(yè)內(nèi)人士指出，央行實(shí)施MPA考核旨在用系統(tǒng)化的指標(biāo)約束銀行表內(nèi)外行為；實(shí)施流動(dòng)性“鎖短放長(zhǎng)”的本意則是適當(dāng)拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限，引導(dǎo)銀行合理安排負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫。在此背景下，貨幣政策操作也出現(xiàn)了向防風(fēng)險(xiǎn)的傾斜。

　　三是跟隨經(jīng)濟(jì)和通脹基本面進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。今年三季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力減輕。同時(shí)，在局部需求改善和供給側(cè)改革的共同影響下，部分工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)較快的上漲，通脹預(yù)期有所抬頭，并且還在增強(qiáng)，對(duì)貨幣政策產(chǎn)生邊際從緊的壓力。

　　既然貨幣政策邊際趨緊已相當(dāng)明確，央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度出現(xiàn)變化也是順理成章的。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞通稿來(lái)看，管理層對(duì)流動(dòng)性的提法已從之前的“合理充?！弊兂伞盎痉€(wěn)定”。

　　似緊非緊

　　利率底部抬高難逆轉(zhuǎn)

　　分析人士指出，貨幣政策“穩(wěn)健中性”的提法與實(shí)質(zhì)“從緊”之間也有很大不同，說(shuō)明貨幣政策的收緊仍是有限的，近期流動(dòng)性異常緊張、市場(chǎng)利率大幅上行，顯然是超出了“流動(dòng)性基本穩(wěn)定”的范疇，央行自然不會(huì)坐視不管。

　　短期來(lái)看，年底流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿出現(xiàn)劇烈負(fù)反饋，促使央行流動(dòng)性維穩(wěn)意愿階段性上升。市場(chǎng)人士指出，在央行連續(xù)投放大額流動(dòng)性后，近兩日資金面顯著改善，整體回歸寬松格局，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力亦明顯減輕?？紤]到年底在即，機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)年終監(jiān)管考核和節(jié)假日現(xiàn)金投放進(jìn)行的備付工作已進(jìn)入最后時(shí)期，央行仍可能繼續(xù)給予適量流動(dòng)性支持，加上財(cái)政存款一次性釋放即將到來(lái)，年底前流動(dòng)性最緊張的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)利率在經(jīng)歷嚴(yán)重超調(diào)之后，存在一定的回調(diào)空間。

　　但是，未來(lái)貨幣政策基調(diào)邊際收緊也是明確的。這意味著，在流動(dòng)性短時(shí)擾動(dòng)因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，不可對(duì)維穩(wěn)式放松期望過(guò)高。國(guó)泰君安(18.77 -0.37%,買入)證券報(bào)告即指出，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的支援只能是“被動(dòng)性”的，一旦市場(chǎng)情緒緩解，就不會(huì)給予“額外”的支持。展望未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)利率底部較前期有所抬升或難以逆轉(zhuǎn)，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)利率還是債券市場(chǎng)利率，可能都很難再回到今年四季度以前的低位水平。