任澤平：中國經(jīng)濟周期正從衰退走向復(fù)蘇

　　此輪經(jīng)濟周期復(fù)蘇在爭議中不斷超預(yù)期，2016年4季度市場流行的觀點是重回衰退和通縮、看多債市看空股市，我們提出“買股票抗通脹、買抗通脹的股票”、看多股市看空債市；2017年初唱衰論老調(diào)重彈，我們提出曙光乍現(xiàn)、中游崛起、新常態(tài)新周期新牛市、債時仍需等待；3月份以來重回衰退和通縮論再起，我們認為由于實際貸款利率較低、出口復(fù)蘇、制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等，實際GDP增速L型、名義GDP增速U型，維持中期戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市判斷，旗幟鮮明將周期進行到底。從中長期角度，中國經(jīng)濟可能已經(jīng)告別了過去長達6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負債表調(diào)整，我們正站在新周期的起點上，未來已來。

　　摘要

　　國際經(jīng)濟：美國非農(nóng)超預(yù)期，加息已無懸念，美國原油增產(chǎn)油價大跌。2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬，預(yù)期20萬，連續(xù)兩月超預(yù)期上漲，3月加息幾無懸念，預(yù)計全年加息3次。受補庫存、特朗普財政刺激預(yù)期、重振制造業(yè)計劃等帶動，2016年8月以來美國經(jīng)濟通脹加速，從復(fù)蘇走向過熱。3月9日歐央行將維持利率水平不變，維持月資產(chǎn)購買規(guī)模不變。受美國運營油田鉆井數(shù)量增加、市場擔心供過于求影響，原油大跌，紐油跌至48.4美元/桶。受非農(nóng)超預(yù)期、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等影響，本周美元略走強至101.38，大宗黃金下跌，美國10年期國債收益率升至2.58%，全球主要股指大部分下跌。

　　國內(nèi)經(jīng)濟：PPI創(chuàng)新高CPI仍低，出口延續(xù)復(fù)蘇內(nèi)外需改善。2月CPI同比0.8%，預(yù)期1.6%，前值2.5%，CPI同比大降，主因是基數(shù)效應(yīng)和食品價格回落導(dǎo)致，但非食品價格繼續(xù)高增，表明PPI正向CPI傳導(dǎo)。 2月PPI同比7.8%，預(yù)期7.7%，前值6.9%，PPI大漲，需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利將延續(xù)恢復(fù)，我們正步入剩者為王、贏者通吃的新時代，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭將收割市場，新5%比舊8%好。以美元計，2月出口同比-1.3%，預(yù)期14%，前值7.9%；進口同比38.1%，預(yù)期20%，前值16.7%；貿(mào)易帳-91.5億，預(yù)期270億，前值512.7億。因春節(jié)因素、成本上升及貿(mào)易環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等影響，2月出口下滑，但1-2月同比增長4%，美歐經(jīng)濟加速、出口訂單回升，出口趨勢向好。中游崛起復(fù)蘇持續(xù)，挖機銷量強勢回暖，工程機械復(fù)蘇態(tài)勢趨穩(wěn)。3月6大發(fā)電集團日均耗煤同比24.0%，高于17年1-2月累計同比。螺紋鋼價格上行乏力，3月同比上漲73.3%，較上周下降了6.7個點，也低于2月同比80.0%。本周水泥價格環(huán)比上漲但同比漲幅放緩；化工品價格止跌上調(diào)。

　　貨幣：信貸高增融資需求旺盛，緊貨幣寬信用。2月新增人民幣貸款11700億元，預(yù)期9500億元，信貸超預(yù)期，延續(xù)了2016年12月以來的改善，表明微觀投融資需求旺盛，主要受實際貸款利率較低、出口復(fù)蘇帶動制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等帶動。社會融資規(guī)模增量11500億元，預(yù)期14500億元，社融大幅回落，貸款高增表外收縮，主因是MPA廣義信貸考核和央行窗口指導(dǎo)。2月我國外匯儲備余額30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口，主要受益于國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇、出口回升、美元2月走貶、人民幣短期企穩(wěn)等。本周央行在公開市場凈回籠1100億元，資金面緊平衡。本周R007利率為2.7364%，較上周上升0.98個BP。10年期國債收益率為3.4156%，較上周上升5.83個BP。人民幣受美元加息預(yù)期影響小幅貶值，3月第2周美元兌人民幣中間價貶值0.33%，離岸人民幣貶值0.10%。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，緊貨幣寬信用。

　　政策：2017年去產(chǎn)能加碼擴圍，多城樓市調(diào)控加碼，一行三會制定資管統(tǒng)一監(jiān)管。3月5日發(fā)布《2017年政府工作報告》，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，為完成翻番目標，預(yù)計2017-2020年均6.5%是底線，2017年實際GDP增速6.7%，名義GDP增速可能在10%左右，實際GDP增速L型、名義GDP增速U型；居民消費價格漲幅3%左右，預(yù)計下半年通脹壓力上升；去產(chǎn)能加碼擴圍，17年要壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸，上年為4500萬噸，減少煤炭產(chǎn)能1.5億噸，上年為2.5億噸，去產(chǎn)能向水泥、平板玻璃、電解鋁、船舶等擴圍；因城施策去庫存，建立房地產(chǎn)長效機制，但房產(chǎn)稅今年沒有立法審議安排；防風險去杠桿放在更加重要的位置上，“一行三會”正在協(xié)同制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范；推進個稅、金融監(jiān)管、混改、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域改革，打好藍天保衛(wèi)戰(zhàn)。

　　市場：經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)時間和力度超預(yù)期，A股結(jié)構(gòu)性牛市。美國經(jīng)濟周期正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟周期正從過去長達6年的衰退走向經(jīng)濟L型下的小周期復(fù)蘇（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預(yù)期，經(jīng)濟周期復(fù)蘇持續(xù)的時間和力度超預(yù)期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。作為這輪行情最早最堅定的推薦者（參見：曙光乍現(xiàn)、中游崛起、為什么我們對經(jīng)濟和股市偏樂觀），我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅(qū)動不同，2016-2017年主要是分子業(yè)績驅(qū)動，圍繞中游崛起、低估值真成長和改革三大主線展開。由于主要是分子業(yè)績驅(qū)動，當前市場的主攻方向在周期股價值股，并不存在風格切換到風險偏好驅(qū)動，低估值真成長是價值投資思維的擴散。雖然短期受到美聯(lián)儲加息預(yù)期、沖關(guān)阻力點位等擾動，但中期經(jīng)濟基本面改善持續(xù)的時間和力度超預(yù)期。債市最困難的時期已經(jīng)過去，機會仍需要等待。

　　風險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息，引發(fā)中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內(nèi)加息預(yù)期升溫；國內(nèi)通脹壓力上升，外部輸入性壓力，以及PPI向CPI傳導(dǎo)；局部區(qū)域房價按不住，引發(fā)新一輪更嚴厲的調(diào)控；改革低于預(yù)期；宏觀調(diào)控收緊，周期復(fù)蘇不及預(yù)期。