“新周期到來(lái)論”與大宗商品泡沫破裂

 2017年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，引起了市場(chǎng)關(guān)于“新周期”的廣泛討論。但是，隨著7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，“新周期到來(lái)論”全面證偽，大宗商品價(jià)格明 顯的回落，鐵礦石從最高點(diǎn)下跌25%，幾乎回吐2017年6月以來(lái)全部漲幅，焦煤、焦炭從最高點(diǎn)跌幅也已經(jīng)超過(guò)20%，回吐2017年6月以來(lái)漲幅的 50%以上。

　　我們并非一直看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上早在2016年初我們就提出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型下半場(chǎng)，偏執(zhí)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)”：這一輪經(jīng)濟(jì)周期開始于2016年初，高點(diǎn)在2017年中。

　　市場(chǎng)在2017年7月開始討論“新周期”時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)是這一輪經(jīng)濟(jì)周期的尾聲。

　　海清FICC頻道認(rèn)為，2017年二季度市場(chǎng)上熱議的“經(jīng)濟(jì)新周期歸來(lái)”觀點(diǎn)，更像是一波大宗商品的炒作行情，完全違背了供給側(cè)改革的初衷。供給側(cè)改 革本來(lái)是“中醫(yī)療法”，結(jié)果卻被市場(chǎng)炒作成了“興奮劑”；供給側(cè)改革本來(lái)是解決供給端與需求端的缺口問(wèn)題，結(jié)果卻被市場(chǎng)炒作成了新版本“四萬(wàn)億”，認(rèn)為供 給可以無(wú)限收縮，導(dǎo)致價(jià)格可以無(wú)限上漲。

　　我們?cè)?月11日、9月17日《大宗漲價(jià)現(xiàn)尾聲證偽“新周期到來(lái)論”，“煤飛色舞”行情終會(huì)是陷阱》、《泡沫之殤——警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作， 毀掉供給側(cè)改革的初心！》中指出，2017年下半年經(jīng)濟(jì)總需求面臨高位回落，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)同樣會(huì)逐漸顯現(xiàn)，這一輪大宗商品漲勢(shì)結(jié)局將與2016年的上漲行情截 然不同，大宗商品是大坑。

　　一、 大宗商品下跌超20%，“煤飛色舞”是大坑

　　2017年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)，引起了市場(chǎng)關(guān)于“新周期歸來(lái)”的激烈討論。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年6月之后，大宗商品價(jià)格、周期股票價(jià)格出現(xiàn)了暴 漲，春江水暖鴨先知，有關(guān)資本市場(chǎng)的大漲反映出經(jīng)濟(jì)“新周期到來(lái)”。對(duì)此，我們的觀點(diǎn)是，市場(chǎng)的邏輯明顯屬于“本末倒置”，不應(yīng)該用資產(chǎn)價(jià)格的上漲反推經(jīng) 濟(jì)新周期歸來(lái)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷更多地從宏觀分析框架入手，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)僅能作為一個(gè)輔助驗(yàn)證的工具。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)新周期以及大宗商品走勢(shì)，我們的觀點(diǎn)是，“經(jīng)濟(jì)周期并非開始于2017年初，而是2016年春；2017年下半年大宗商品是大坑”！

　　目前來(lái)看，由于新周期歸來(lái)的“供給側(cè)+房地產(chǎn)+出口”三大微觀動(dòng)能趨弱，隨著2017年經(jīng)濟(jì)總需求的下降，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，同時(shí)，9月之后大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的局面，我們的觀點(diǎn)得到充分的驗(yàn)證。

　　對(duì)此，海清FICC頻道進(jìn)行過(guò)系列報(bào)告，8月8日《所謂“新周期論”實(shí)屬“后知后覺(jué)”，進(jìn)出口創(chuàng)新低揭示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能高峰已過(guò)》、8月11日《大宗漲價(jià)現(xiàn) 尾聲證偽“新周期到來(lái)論”，“煤飛色舞”行情終會(huì)是陷阱》、8月14日《經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期，“新周期到來(lái)論”再次被證偽》、8月31日《經(jīng)濟(jì)周期見頂 震蕩，2017債市先苦后甜》、9月14日《“新周期到來(lái)論”全面證偽，降準(zhǔn)時(shí)間窗口到來(lái)，重申2017債市“先苦后甜”》、9月17日《泡沫之殤——警 惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心！》。

　　從大宗商品價(jià)格走勢(shì)上看，我們的觀點(diǎn)同樣能夠印證，大宗商品價(jià)格從9月初最高至今已經(jīng)下跌超過(guò)7%，其中，鐵礦石從最高下跌已經(jīng)近25%，焦煤、焦炭 下跌超過(guò)23%，銅、鋁、鋅、錫有色下跌超過(guò)6%?？傮w上，2017年9月至今不足一個(gè)月，大宗商品價(jià)格已經(jīng)相繼下挫，煤飛色舞行情“陷阱浮現(xiàn)”。

　　二、與2016年不同，近期漲價(jià)行情并無(wú)需求端配合

　　由于2017年下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)面臨需求下滑的局面，這與2016年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下外需增長(zhǎng)、以及房地產(chǎn)投資上升支撐總需求的情形完全不同，據(jù)此我們大 致可以將2016年以來(lái)大宗商品價(jià)格的飛漲行情，分成兩個(gè)階段：一是2016年初-2016年11月，大宗商品價(jià)格飛漲“1.0版本”；二是2017年6 月至今，大宗商品價(jià)格飛漲“2.0版本”。

　　2016年1月-2016年11月的“1.0版本”，大宗商品價(jià)格大漲，一方面，2016年初推動(dòng)供給側(cè)改革，去產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線下移、供需缺口出現(xiàn) “縫合”；另一方面，2016年房地產(chǎn)價(jià)格大幅上行，房地產(chǎn)投資同比增速明顯上臺(tái)階，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下出口大幅好轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的需求形成了較強(qiáng)的支 撐。因此，去產(chǎn)能下供給曲線的下移，疊加房地產(chǎn)投資、出口回升推動(dòng)需求曲線上移，共同帶動(dòng)大宗商品價(jià)格大幅回升。

　　2017年6月-至今的“2.0版本”，大宗商品價(jià)格再一次出現(xiàn)快速上漲，但是，我們觀察各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，PMI、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)投資、出口等并未 出現(xiàn)與大宗商品價(jià)格同樣的回升，反而出現(xiàn)了一定幅度的回落。那么2017年6月以來(lái)推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲又是為何呢？究其原因，我們認(rèn)為，主要與供給側(cè)改 革、環(huán)保等因素進(jìn)一步加大去產(chǎn)能力度導(dǎo)致的。目前，不少鋼廠、煤炭廠的庫(kù)存量處于歷史過(guò)低水平，同時(shí)，環(huán)保限產(chǎn)也使得新的供給相對(duì)有限，從而推動(dòng)了商品價(jià) 格的大幅上漲。

　　總體上，2016年以來(lái)大宗商品價(jià)格的飛漲行情，我們可以分為兩個(gè)階段：第一階段，2016年1月-12月的價(jià)格飛漲，這一階段具有明顯“量?jī)r(jià)齊升” 的特點(diǎn)，大宗商品價(jià)格飛漲的背后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；但是在第二階段中，2017年6月至今的價(jià)格飛漲卻出現(xiàn)了明顯“量?jī)r(jià)分離”的情況，價(jià)格飛漲缺乏需求端的支 撐，漲價(jià)行情只靠供給側(cè)獨(dú)木難支。

　　三、警惕“運(yùn)動(dòng)式”去產(chǎn)能導(dǎo)致“國(guó)進(jìn)民退”或“滯脹”

　　2017年6月以來(lái)，環(huán)保去產(chǎn)能持續(xù)加碼，并且存在一些“運(yùn)動(dòng)式”的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停，根本沒(méi)有“活路”，這使得供給直接從“過(guò)?！鞭D(zhuǎn)向“短 缺”，大幅推高了商品價(jià)格，與此同時(shí)，由于大宗商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密相連，“金融擴(kuò)大器”的功能放大了大宗商品期貨價(jià)格的漲幅，從而進(jìn)一步推高了商品現(xiàn) 貨價(jià)格。

　　同時(shí)，由于目前總需求已經(jīng)出現(xiàn)了回落，這樣未來(lái)將只有兩種情況：

　?。?）一種是上游行業(yè)的價(jià)格不會(huì)傳導(dǎo)至下游行業(yè)，去產(chǎn)能的直接結(jié)果是價(jià)格上漲和存量利潤(rùn)重新分配，突出表現(xiàn)為“國(guó)進(jìn)民退”、“保大抑小”、“扶持上游 抑制中下游”；（2）另一種是上游價(jià)格轉(zhuǎn)移到中下游，這意味著出現(xiàn)一輪全面通脹或者“滯脹”，需要警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心。

　?。?）情形一：通脹不向下傳導(dǎo)，“國(guó)進(jìn)民退”

　　回顧2016年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，2016年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好、大宗商品價(jià)格快速上漲，這使得PPI同比增速出現(xiàn)了明顯的回升，但是 由于中小游在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位，以及居民的日常消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯回升的情況下，價(jià)格并不能進(jìn)一步向下傳導(dǎo)，CPI同比增速并未跟隨上行，上游價(jià)格上漲 向下游行業(yè)傳導(dǎo)有限，但“國(guó)進(jìn)民退”、國(guó)企對(duì)民企擠出問(wèn)題突出，這完全符合上述第一種情況。

　　具體來(lái)看：其一，上游對(duì)中小游擠出明顯，中游企業(yè)利潤(rùn)增速甚至下行，中下游行業(yè)的“雪上加霜”；其二，供給側(cè)改革更利于國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)的回升，而私營(yíng)企 業(yè)的利潤(rùn)回升中主要是價(jià)格因素，私企除去價(jià)格所剩無(wú)幾；其三，民間投資回升全是價(jià)格因素，實(shí)際同比持續(xù)下滑，民間投資卻一直是一蹶不振，因此，總體上，這 一輪經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)走好下，上游價(jià)格的上漲并未傳導(dǎo)至下游，國(guó)有企業(yè)對(duì)民間資本擠出明顯，“國(guó)進(jìn)民退”問(wèn)題突出。

　?。?）情形二：通脹向下傳導(dǎo)，導(dǎo)致“滯脹”或“全面通脹”

　　盡管截止2017年8月，尚未出現(xiàn)PPI向CPI的傳導(dǎo)，但我們無(wú)法排除第二種可能性：

　　如果PPI同比持續(xù)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間，可能會(huì)使得價(jià)格向下傳導(dǎo)，在總需求面臨下滑可能性的情況下，中國(guó)進(jìn)入“滯漲”或“全面通脹”。

　　我們觀察到，目前具體執(zhí)行去產(chǎn)能的過(guò)程中，存在一些“運(yùn)動(dòng)式”的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停，根本沒(méi)有“活路”。如果未來(lái)繼續(xù)過(guò)度“運(yùn)動(dòng)式”環(huán)保、供給 側(cè)改革去產(chǎn)能，將會(huì)導(dǎo)致大宗商品持續(xù)大漲，中下游行業(yè)利潤(rùn)空間被過(guò)大壓縮，中下游行業(yè)有可能出于“生存壓力”而抬升商品價(jià)格。

　　同時(shí)，由于大宗商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密相連，金融市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的上漲有進(jìn)一步促進(jìn)的可能，政策層需要警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，這將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格水平上升及向下傳導(dǎo)，在總需求不會(huì)明顯抬升的情況下，中國(guó)進(jìn)入“滯脹”或“全面通脹”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的打擊將會(huì)更為嚴(yán)重。

　　總結(jié)起來(lái)，我們認(rèn)為，在總需求高位回落的情況下，如果未來(lái)通脹仍未向下傳導(dǎo)，那么“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象將會(huì)進(jìn)一步明顯，不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)力的回升；如果未來(lái)出現(xiàn)了上游價(jià)格上漲向下傳導(dǎo)，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“全面通脹”或者“滯脹”。無(wú)論是哪一種，政府都并不樂(lè)見。

　　“四萬(wàn)億”的初衷是通過(guò)行政手段刺激需求，從而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期，這一出發(fā)點(diǎn)是正確的，但是最終由于“運(yùn)動(dòng)式”擴(kuò)張需求端導(dǎo)致了2012年-2015年的 持續(xù)“通縮”；反觀當(dāng)前的“去產(chǎn)能”，其初衷是通過(guò)行政手段減少供給，從而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期，但是否存在“運(yùn)動(dòng)式”去產(chǎn)能導(dǎo)致“人為滯脹”的可能性？

　　與“四萬(wàn)億”一樣，任何初衷正確的政策都可能會(huì)“過(guò)猶不及”，政府需要高度警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心！

　　四、大類資產(chǎn)配置：商品大坑、股市結(jié)構(gòu)市、債市走牛

　　1、關(guān)于商品市場(chǎng)，警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供給側(cè)改革的初衷是“中醫(yī)療法”，而不是給市場(chǎng)打“興奮劑”。我 們認(rèn)為，由于政策維“穩(wěn)”，“運(yùn)動(dòng)式”環(huán)保去產(chǎn)能難以持續(xù)，再加上，這一輪大宗商品價(jià)格上漲“量?jī)r(jià)背離”情況明顯，隨著房地產(chǎn)投資、出口增速回落，大宗商 品價(jià)格上漲缺乏總需求的支撐，需求面回落+政策面維穩(wěn)意味著大宗商品價(jià)格“空中樓閣”，2017年下半年大宗商品是大坑。

　　2、關(guān)于股票市場(chǎng)，我們認(rèn)為，2017年下半年結(jié)構(gòu)性行情：其一，大宗商品價(jià)格回落趨勢(shì)下，警惕“煤飛色舞”成為大坑；其二，證金公司概念股，在“十 九大”之后存在逆轉(zhuǎn)可能；其三，雄安新區(qū)概念、混合所有制改革等制度紅利股票，需要區(qū)別政策能否帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善，“留一份清醒、留一份醉”。

　　3、關(guān)于2017年下半年債市走勢(shì)，我們維持觀點(diǎn)：2017年債市“先苦后甜”。一方面，目前“維穩(wěn)”訴求遠(yuǎn)超過(guò)其他因素，以及央行定調(diào)“維護(hù)債券市 場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，“貨幣政策收緊去杠桿”是市場(chǎng)誤判，存在通過(guò)“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回落”解決資金結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的可能；另一方面，“穩(wěn)”字基調(diào)以及 總需求回落下，大宗商品價(jià)格見頂回落，8月商品價(jià)格、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅走弱，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹上行的預(yù)期將被證偽，預(yù)期的修正將利好債市，堅(jiān)定看多2017年下 半年債券市場(chǎng)牛市。