“七上八下”，銅價(jià)下跌趨勢(shì)還將持續(xù)

2023年5月17日，人民幣兌美元匯率向上突破7.0關(guān)口，5月24日，倫銅盤(pán)中向下跌破8000美元關(guān)口。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)遭遇高通脹、地緣政治沖突、以中美為首的貿(mào)易沖突等多重挑戰(zhàn)，西方主要經(jīng)濟(jì)體仍處在加息周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也因國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振、對(duì)外出口疲弱等不利局面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。除了新能源領(lǐng)域保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)I(yè)金屬的需求增長(zhǎng)乏力。中期來(lái)看，銅價(jià)仍面臨繼續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)，7000美元或?qū)⑹窍乱粋€(gè)重要目標(biāo)位。

一、匯率環(huán)境

匯率是平衡一個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)和國(guó)際雙邊的重要杠桿指標(biāo)。今年以來(lái)，國(guó)際政治局勢(shì)復(fù)雜多變，世界經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用收緊貨幣政策的方式緩解通貨膨脹，國(guó)外銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)依然在持續(xù)醞釀發(fā)酵，境內(nèi)外利差發(fā)生較大變化，人民幣匯率近日雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯。

從國(guó)外來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月份首次加息以來(lái)，連續(xù)十次加息將美國(guó)聯(lián)邦基金利率推高至5.0%~5.25%，加息影響下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率迅速升高。從近期美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍偏鷹，5月美元指數(shù)再次上行，外部壓力下，人民幣走軟。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，人民幣走軟一方面是美元升值帶動(dòng)，另一方面是國(guó)內(nèi)處在與國(guó)外相反的降息周期，此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力加大，出口貿(mào)易增長(zhǎng)低于預(yù)期，人民幣適度貶值有利于出口。綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但短期內(nèi)有進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)。

對(duì)銅市場(chǎng)而言，美元的高利率對(duì)持有期銅頭寸或庫(kù)存的投資者來(lái)說(shuō)，沉淀的資金成本大幅提高，同時(shí)也對(duì)以美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)造成較大壓力。人民幣破“7”，意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力大，銅消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，盡管比價(jià)提升有利于國(guó)內(nèi)銅價(jià)，但銅價(jià)的整體趨勢(shì)和前景不容樂(lè)觀。

二、基本面

2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)原料端（銅精礦、廢銅、陽(yáng)極銅）整體來(lái)看供應(yīng)相對(duì)充足，海外銅精礦生產(chǎn)較好，銅價(jià)在5月之前大體保持高位震蕩，廢銅流出量較多，不少?gòu)U銅桿企業(yè)轉(zhuǎn)而生產(chǎn)陽(yáng)極板賣給冶煉廠，精銅產(chǎn)量不斷創(chuàng)出新高。3月下旬以后冶煉廠開(kāi)始陸續(xù)有檢修，4月中下旬以后銅價(jià)重心向下，廢銅供應(yīng)開(kāi)始減少，均開(kāi)始逐步影響精銅產(chǎn)量，預(yù)計(jì)5-6月產(chǎn)量較4月有所下滑。

消費(fèi)方面，年初以來(lái)需求始終沒(méi)有達(dá)到預(yù)期高度，少數(shù)行業(yè)相對(duì)火爆（如空調(diào)、光伏等），但大多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)為不溫不火格局。而且從下游及終端企業(yè)的備庫(kù)和訂單變化來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的敏感度非常高，不再是過(guò)往“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的心態(tài)，而是“買(mǎi)低不買(mǎi)高”，即銅價(jià)下跌時(shí)剛需表現(xiàn)較為積極，訂單涌現(xiàn)、備庫(kù)意愿也較高，但銅價(jià)反彈時(shí)則觀望情緒濃厚，不愿追高。預(yù)計(jì)暫時(shí)需求依然難以達(dá)到預(yù)期高度，不過(guò)，價(jià)格重心下移后，市面上廢銅資源明顯減少，精銅對(duì)廢銅的替代起到了提振精銅消費(fèi)的作用。

綜上，國(guó)內(nèi)年初以來(lái)凈進(jìn)口雖有較明顯下滑，但產(chǎn)量同比增幅較大，表觀消費(fèi)仍表現(xiàn)不錯(cuò)，實(shí)際消費(fèi)則情況一般。

全球方面，生產(chǎn)主要增量依然來(lái)自于中國(guó)的產(chǎn)量增長(zhǎng)，海外產(chǎn)量有一定下滑；需求端，海外制造業(yè)情況逐步趨差，消費(fèi)同比下滑。

從全年來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀政策仍有調(diào)整空間，部分行業(yè)正在逐步向好，安泰科暫時(shí)維持年初對(duì)國(guó)內(nèi)精銅消費(fèi)量增長(zhǎng)36萬(wàn)噸（同比增2.7%）的預(yù)期，但消費(fèi)量很難再有更超預(yù)期的表現(xiàn)，是否不及預(yù)期還有待觀察（地產(chǎn)等行業(yè)仍有不確定性）。同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)衰退跡象開(kāi)始顯現(xiàn)，對(duì)需求的影響正逐步體現(xiàn)，海外消費(fèi)全年負(fù)增長(zhǎng)概率極大，對(duì)全球全年的消費(fèi)會(huì)有一定拖累。

整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)是一個(gè)強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的格局，海外則有衰退之慮，基本面對(duì)價(jià)格支撐力度有限，只是不時(shí)涌現(xiàn)的低位買(mǎi)需和訂單，在一定程度上削弱了銅價(jià)單邊趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，可能帶來(lái)一定程度的抵抗式下跌局面。

三、銅價(jià)周期

自1989年以來(lái)，共經(jīng)歷了5個(gè)周期（包括上漲和下跌）：每個(gè)周期平均80個(gè)月，熊市時(shí)間長(zhǎng)于牛市；每輪價(jià)格下跌的持續(xù)時(shí)間差異較大，最長(zhǎng)75個(gè)月，最短5個(gè)月，平均45個(gè)月，上一輪為27個(gè)月；每輪價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間為24個(gè)月（2001-2008年例外，持續(xù)了80個(gè)月），其余四輪分別為22、26、23、24個(gè)月；每輪下跌周期，價(jià)格自高點(diǎn)回撤的幅度在40%-60%，平均跌幅51.2%，2008年例外（跌幅68.4%）。

根據(jù)上述分析，自2022年高點(diǎn)10845美元回撤40%-60%測(cè)算，本輪價(jià)格的低點(diǎn)在4340-6500美元（中值5400美元左右），上一輪低點(diǎn)為4371美元；按照上一輪下跌27個(gè)月和前五輪下跌周期平均45個(gè)月，從本輪高點(diǎn)2022年3月開(kāi)始測(cè)算，本輪下跌周期的最低點(diǎn)時(shí)間在2024年中期至2025年底，取中的話在2025年二季度。

四、相關(guān)工業(yè)品市場(chǎng)

今年以來(lái)，由于需求不及預(yù)期且對(duì)未來(lái)需求產(chǎn)生擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)相關(guān)市場(chǎng)工業(yè)品期貨價(jià)格普遍出現(xiàn)較大幅度回落。截至2023年5月24日，代表房地產(chǎn)行業(yè)的玻璃和純堿期貨年內(nèi)最大跌幅分別為24.1%和48.4%；代表基建行業(yè)的螺紋鋼期貨價(jià)格年內(nèi)最大跌幅為20.6%；代表新能源汽車行業(yè)的工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格年內(nèi)最大跌幅高達(dá)65.4%；代表光伏行業(yè)的工業(yè)硅價(jià)格年內(nèi)最大跌幅32.2%。

可以看出，不管是處在傳統(tǒng)行業(yè)（房地產(chǎn)、基建）還是景氣賽道（新能源汽車、光伏等）的工業(yè)品，年內(nèi)價(jià)格整體均出現(xiàn)較大幅度回落。相較而言，基本金屬的價(jià)格還算堅(jiān)挺，滬銅主力年內(nèi)最大跌幅僅為11.1%，滬鋁為10.1%，滬鋅和滬鎳跌幅分別為22.6%和24.7%。

五、總結(jié)預(yù)測(cè)

以上分析表明，全球經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀折射到匯率、銅需求等方面，均不利于銅價(jià)走勢(shì)，同時(shí)，前一輪高銅價(jià)帶來(lái)的新一輪銅礦產(chǎn)出正在進(jìn)行，銅市基本面出現(xiàn)惡化。而從周期表現(xiàn)看，銅價(jià)仍出現(xiàn)下跌周期中。因此，我們認(rèn)為銅價(jià)跌破8000美元并非偶然，而且8000美元也不會(huì)是本輪下跌的終點(diǎn)，7000美元或?qū)⑾乱粋€(gè)重要的目標(biāo)關(guān)口。